－ 这是 海豚投研 的第 300 篇原创文章 －
在虎年开年的个股深度研究中，海豚君为大家奉上了光伏赛道的信仰股阳光电源。但是开年的这段时间里，包括阳光电源在内的新能源板块虎年开年并不虎，一直在回撤之中。
上篇《光伏开年不利，阳光电源虎头蛇尾？》主要是带大家熟悉了公司的业务布局和行业赛道。而本篇通过两个核心问题的探讨来尝试理解，回撤之后的阳光电源是否能够穿越阴霾，温暖依旧。
1、逆变器领域为何能走出光伏三剑客之一的阳光电源？逆变器业务是否和牢固的护城河？公司的核心竞争力来自哪里？
整体上海豚君认为：
品牌：光伏逆变器下游客户在选择逆变器供应商时会考虑品牌的因素，主要因为光伏电站对可靠性、售后维护、更换、可融资性等方面的需求。而阳光电源是电站融资过程中资金方最为认可（100％）的逆变器品牌。
渠道：逆变器企业的销售费用率明显高于其他光伏产业链公司，肯花钱侧面印证了渠道或营销的重要性，其中分布式光伏领域对渠道的依赖性更加明显。阳光电源目前主要客户在集中式光伏领域，大客户粘性较高，正在开发分布式光伏的销售渠道。
成本优势：追求性价比是B端客户的基本诉求，阳光电源依靠国内廉价产业链优势快速抢占海外市场就是最好的证据。另外阳光电源的领先的市场规模、多元化业务协同发展有望进一步夯实公司在成本方面的优势。
不过阳光电源在品牌、渠道、成本方面并没有达到牢固护城河的地步，仍旧需要保持企业战斗力、夯实拳头业务的领先优势、强化协同业务的市场地位。
2、公司股价前高180元，2年20倍，超越“光伏茅”隆基的涨幅，近期回调幅度超30％，是否是合适的入场机会？公司价值几何？
结合数据测算，光伏行业保持高成长、公司逆变器市占率继续提升、储能业务快速成长、盈利能力保持稳定的核心假设下，公司DCF估值价值为118元；
PE维度给予公司2022年合理估值倍数50倍、悲观估值倍数30倍，对应公司合理价值约145元、悲观价值80元，不排斥继续下跌的可能性，但当前股价已经回调至可以开始关注的位置。
2022年光伏产业链价格下滑、下游装机需求释放，带动逆变器行业高成长，长桥海豚君判断阳光电源兑现业绩高成长预期的概率较大，阳光电源有望给资本市场带来不错的投资机会。
以下为正文：
一核心竞争力
阳光电源的核心竞争力并不像消费公司一样明确，因此市场上存在“股价涨了后硬找护城河”的说法，那么阳光电源到底有没有护城河？逆变器产品是否存在核心竞争力？护城河无非就是来自品牌、渠道、成本、技术、网络效应等方面，长桥海豚君认为阳光电源在品牌、渠道和成本方面存在一定优势和壁垒，但也难言多么深厚。
1、品牌
光伏逆变器下游客户在选择逆变器供应商时会考虑品牌的因素，主要因为光伏电站对可靠性、售后维护、更换、可融资性等方面的需求。
可靠性要求：光伏组件、光伏逆变器是光伏电站的核心设备，而光伏电站25年的使用寿命，待机时间算是挺长的，长周期下，设备的稳定与可靠至关重要。逆变器是由数量众多的电子元器件组成的，是光伏系统中容易发生故障的环节。
因此，对于企业客户而言，具备大量项目经验、大量电站运行数据、被市场充分验证过的厂商所提供的产品，至关重要；
售后维护与支持要求：光伏逆变器在光伏电站中扮演管家的角色，负责监测组件运行健康情况、寻找最优角度提升发电量，因此在电站运行过程中必然会有售后维护、技术支撑等需求，而大品牌厂商的售后体系往往更加健全、也能保证长期纬度的支持；
逆变器更换需求：光伏电站运营周期超过20年，光伏逆变器寿命普遍10－15年，因此理论上光伏电站在运行周期内必然需要更换1次逆变器，原厂更换的效率最高，同时也能保证系统的稳定性和前后一致性；
可融资性需求：集中式光伏电站往往需要采用融资的方式进行设备采购和电站建设，在金融机构在对项目进行授信贷款时会参考光伏组件、光伏逆变器的品牌，只有使用了特定品牌组件和逆变器的项目才更容易获得银行贷款。
BNEF（彭博新能源财经）是全球新能源市场公信力较高的第三方研究机构，其发布的《2020年组件与逆变器融资价值报告》对全球组件和逆变器品牌做出了可融资性的评估，评估依据是来自世界各地的32家银行、基金公司、工程总承包商、发电企业、技术顾问等全球重要光伏参与者的意见，是众多金融机构进行商贷审批时的重要参考依据。
阳光电源是光伏逆变器领域唯一具有100％可融资价值的逆变器厂商，即被得到所有参与者认可的品牌。华为位居第二（2019年，阳光电源和华为是唯二的100％可融资价值的品牌）
2、渠道
说到渠道的重要性，我们首先需要明白光伏逆变器的销售模式。光伏设备的销售路径往往通过“集成商－安装商”或“EPC”等方式销售至终端客户实现。EPC（设计－采购－建设，工程承包模式之一），常见于地面电站项目，EPC方具有相应的资质及专业人员，为终端业主供包括方案设计、系统集成及安装服务；集成商－安装商，常见于分布式光伏发电市场，一般为深耕区域市场的中小型企业；对于标准化光伏产品，则可通过贸易商实现销售。
地面电站项目的客户为项目承包商或发电厂，市场份额的维护主要依靠较长的供应商认证体系，大型发电厂不会轻易更换熟悉的光伏逆变器供应商，具备一定的客户黏性；而分布式光伏发电的下游客户比较分散，更像是2C端的商业模式，对渠道的依赖性更强。
数据来源：公司公告
对比逆变器企业和其他光伏产业链公司的销售费用率可以看出，逆变器企业的销售费用率更高，肯花钱侧面印证了渠道或营销的重要性，分布式光伏领域更加明显。阳光电源近几年的销售费用率均在5％以上；锦浪科技，因业务更加聚焦小功率户用和工商业应用领域，销售费用率更加夸张，2019年高达12％；相比之下，隆基和通威的销售费用率在4％以下，甚至2020年位于2％附近；
数据来源：各公司公告，长桥海豚投研
3、成本优势
追求性价比是B端客户的基本诉求，因此性价比成为逆变器行业争夺市场份额的一大利器。
阳光电源能够实现在海外市场市占率的迅速提升，核心依靠的就是国内廉价产业链带来的将价空间。从市占率的角度看，华为近5年市占率稳定，阳光电源呈上升势头，国内二线企业中锦浪科技和古瑞瓦特市占率也在提升，而海外企业市占率萎缩（龙头的SMA市占率从2013年的14％下滑到2020年的7％，腰折）
数据来源：Wood Mackenzie，券商研报，长桥海豚投研
另外，业务协同多元化发展强化了阳光电源逆变器业务的成本优势。阳光电源从事的光伏逆变器、储能逆变器、风电变流器，本质上都属于电力控制设备，技术协同，从事上述三种产品的企业重叠度高；同时客户也协同，例如电网侧储能需求主体与光伏逆变器需求主体重合。
小结：品牌、渠道、成本是长桥海豚君认为的阳光电源光伏逆变器业务的竞争优势来源，不过并没有达到牢固护城河的地步，仍旧需要保持企业战斗力、夯实拳头业务的领先优势、强化协同业务的市场地位。
