储能业务
「阳光电源2021年定增报告书中对全球储能新增装机和公司储能逆变器出货量的预测如下，隐含的假设为2021－2025年，全球新增储能装机年化复合增速为42％、公司全球市占率爬升8个pct至28％、公司储能逆变器出货量年均复合增速54％。」
数据来源：阳光电源定增募集说明书，长桥海豚投研整理
结合上篇国内储能5年10倍，年化复合增速55％的增速测算，与公司定增报告书中的预测相吻合。考虑到2021年储能市场爆发的事实基本敲定以及公司储能业务基数尚小的原因，分别给予2021－2022年储能业务收入200％、100％的增速，2023－2025年年化增速55％。
电站投资开发业务
同时涉及光伏电站和风电场，其行业驱动因素为光伏风电新增装机之和的增速，参照上述对光伏新增装机和风电新增装机的预测，光伏风电新增装机之和的增速约为年化15％的增速，因此围绕15％的增速中枢来预测阳光电源电站投资开发业务的营收。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
【3】成本费用毛利率预测，假设光伏逆变器毛利率维持在35％附近、储能逆变器毛利率20％、风电变流器毛利率15％、电站投资开发业务的毛利率12％，计算得到公司整体毛利率维持在22％－24％之间，呈缓慢下滑的趋势。毛利率小幅下滑主要由业务结构变化带来，随着光伏逆变器市占率高位稳定及储能业务的快速放量，高利率的光伏逆变器业务营收占比降低。
费用预测，主要依据为规模效应带来的费用率下降。主要靠公司产品对渠道具备一定的依赖程度、技术日益成熟降低对研发投入的依赖等因素，长桥海豚君预测公司期间费用率从2020年的12．6％逐步降低至2025年的9．2％，意味着5年降低3pct；
净利率，毛利率扣除费用率之后，净利率最终保持在11％－12％之间。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
【4】DCF估值
在此海豚君综合一下以上预测的隐含意思：
光伏逆变器：全球光伏新增装机未来五年年化复合增速18％；阳光电源依靠品牌、渠道、性价比等方面的优势，实现国内及海外市占率的继续提升，全球市占率从2020年的26％提升至2025年的35％，公司出货量五年复合增速23％。风电变流器、储能逆变器、电站投资开发未来五年的年化复合增速分别为10％、55％、15％；
毛利率：高毛利的光伏逆变器业务占比下降、低毛利的储能业务占比上升，未来五年毛利率累计下滑1－2pct，2025年毛利率22－23％。
费用率：因规模优势，未来五年期间费用率下滑3pct，2025年约为9．2％预测结果为2021－2023年营收分别为255亿元、373亿元、457亿元；归母净利润分别为28亿元、43亿元、53亿元；净利率维持在11％附近。WACC取10．54％，则DCF估值约1750亿总市值，对应股价118元，较2022年2月8日收盘价107元还有约10％的上行空间。1750亿元的DCF估值对应2022年40倍PE倍数、2025年20倍PE倍数。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
【5】相对估值
光伏板块2020年以来，光伏行业基本面发生了重大变化，市场对光伏行业的认知在不断加深，板块公司都经历了疯狂拉估值的阶段。
以阳光电源为力，2020年初公司PE维持在15倍左右，2020年底及2021年中分别达到了PE估值的巅峰，100倍左右，PE估值倍数实现600％涨幅；从EPS来看，2020年初对应的EPS约在0．67元，2021年底的EPS约在1．67元附近，EPS涨幅150％。因此股价更大幅度的拉动来自估值倍数。
合理估值：光伏板块情绪高涨的近两年，公司PE估值倍数均值在60倍左右，2021年上半年杀估值的底部约在50倍附近，假设光伏板块景气度保持、公司逻辑没有变坏，则给予公司2022年50倍的合理PE倍数，假设2022年归母净利润43亿元，则对应市值2150亿元，对应股价145元，较2022年2月8日107元的收盘价，未来一年存在35％的上涨空间，上涨动力主要来自业绩增长；
悲观估值：考虑到近三／五年的公司PE估值的均值大约都在30倍附近，因此给予公司2022年30倍的悲观估值，假设公司2022年归母净利润43亿元，则对应目标市值1300亿元，对应股价80元，存在25％的下跌空间，股价下跌主要来自杀估值；
因此，2022年不能再期望拉估值赚取超额收益，需要公司业绩兑现资本市场的高预期。
估值结论：拔估值是阳光电源近两年股价大涨的主要推动力，近期回调则是杀估值。目前股价已经回调至可以关注起来的左侧位置，2022年光伏板块景气度延续且阳光电源业绩能够兑现高增长的资本市场预期的话，仍旧有较好的投资回报空间。
风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。
原文标题 : 情绪泄完，阳光电源还是“追光少年”
