第三章 碳排放市场及行业发展、龙头企业
3．1 碳排放市场
根据国际碳行动伙伴组织（ICAP） 报告， 截至2020年末，正在运行的碳排放交易体系有21个， 覆盖的碳排放约占全球排放总量的18％， 覆盖区域的GDP约占全球的42％，覆盖人口约占全世界人口的1／6。
图 碳市场的全球扩展
资料来源：资产信息网 千际投行
我国的碳排放市场同步推进。2020 年 12 月 31 日，生态环境部公布《碳排放权交易管理办法（试行）》，规定了全国碳交易市场的交易原则、制度框架以及实施流程，明确于 2021 年 2 月 1 日正式生效。我国以发电行业为入口的全国统一碳交易市场第一个履约周期正式启动，市场主体涉及 2225 家发电行业重点排放单位。
碳交易市场不但能促进各企业更注重碳排放管理，从而实现碳达峰、碳中和的愿景目标，由此进一步产生的碳金融市场在未来也具有极大的畅想空间。我国碳市场作为市场机制下控制温室气体排放的重要政策工具，于 2011 年开始建设，有望于年内正式开始进行交易活动。在碳交易市场中，企业二氧化碳的排放权可被视为商品进行交易。首先，政府根据当地情况将碳排放权总量以配额方式分别发放至当地企业。若企业碳排放超过配额，则需在市场上购买碳排放权，若少于配额，则减少部分同样可进行出卖。据国家发改委的初步分析，按八大行业测算，未来碳排放量将会达到每年 30－40 亿吨的规模水平，现货交易金额每年高达 12－80亿元。
图 中国碳市场建设历程
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图 中国碳市场结构
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图 碳市场对能源企业的影响
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3．2 行业综合财务分析和估值方法
图 环保行业综合财务分析
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图 环保行业综合财务分析
图 行业估值及历史比较
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图 碳中和指数收益率变化
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碳中和指数已经经历过两个波段，自2017年12月31日至2018年10月18日下跌44％，最小值为557点，历时209个工作日，随后至2021年3月26日上涨90％，历时637工作日，最大值位于2021年3月22日的1061．51点。
碳中和相关行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 国外工业上市公司估值对比
表 国外公用事业上市公司估值对比
表 中国工业上市公司估值对比
表 中国公用事业上市公司估值对比
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表 以阳光电源为例分析主营结构
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3．3 碳中和背景下的行业发展及风险管理
3．3．1 行业发展和驱动因子
2060年碳中和目标下，中国光伏在未来五年年均新增装机预计在 85－113GW，为 2019 年的3－4 倍。目前，我国发电能源结构中，非化石能源占比仅为 35％，而根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的研究，为实现 2060 年碳中和目标，2050 年，非化石能源发电占比需提升至 90％以上，提升空间巨大。对于我国而言，随着光伏和风电平价上网的实现，清洁能源发电已攻克了大部分技术难关，占比的持续提升是必然趋势。按照我国 2030 年自主行动目标政策路径，安信电新组团队预测，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计 2020－2025年光伏和风电年均新增装机量在 85－113GW 和 15－31GW 的范围内，2025－2030 年光伏和风电年均新增装机量在 162－217GW 和 30－59GW 的范围内，即相比原先政策路径，新增装机量将在 2020－2025 年提升约 20％，在 2025－2030 年提升约 40％。
表 2030 年自主行动目标下，中国光伏和风电未来十年所需发电量增量测算
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在环保行业中，新能源环卫装备排放低、噪声小，使用经济性较高。根据安信环保团队观点，根据新能源环卫车技术发展趋势，以环卫车折旧时长 8 年为计算，大、中、小型纯电动环卫车的全生命周期使用经济性可以分别达到 127．52 万元、35．94 万元以及 24．96 万元。近年来，新能源环卫车受到政策的大力支持，发展进入快车道。在 2018 年国家发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中，要求加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫车辆使用新能源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到 80％；工信部于 2020 年 7 月和 11 月分别发表了《推动公共领域车辆电动化行动计划（征求意见稿）》和《新能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》，要求到 2035 年公共领域用车全面电动化。
目前，新能源环卫车渗透率仍较低，未来发展空间广阔。截至 2020 年 6 月 30 日，我国新能源环卫车销量 1526 台，同比增长 49．61％，占我国环卫车总销量的 2．52％。随着电池技术的快速发展，整车成本的进一步下降，需求量有望快速发量。根据安信环保团队预测，中性情况下，假设 2025 年新能源环卫车渗透率将达 20％，则到 2025 年新能源环卫车市场空间可达 391 亿。
图 2016－2020 年 5 月中国新能源环卫车渗透率
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在商业和专业服务行业，主要的成分公司是工业、环保、轻工组成，行业驱动综合因素如下：
1） 经济好转，在终端需求强劲的情况下，下游行业会首先受益，利润上涨，量价双升。
2） 当供给端受到冲击时，上游和中游行业会受到较大影响，但利润能否向下游传导决定于终端需求。当石油及其他原材料价格的上升时，中上游行业利润增加。如果终端需求旺盛，下游行业能够把成本转嫁给消费者，而如果需求疲软，下游行业就必须承受更高的成本。
3） 我国经济发展和城镇化进程为环保等行业提供广阔的市场空间，收费的提高有利于提升运营企业盈利能力，运营模式多样化的探索和推广有利于行业的进一步发展。
4） 政策影响巨大，我国环境形势依然严峻，随着国家对环保重视程度越来越高，政策监管趋严，碳达峰和碳中和的目标推出，推动环保治理需求逐步释放，给环保行业的发展带来新的机遇和挑战。
不利因素如下：
1） 行业管理部门过多，如污水处理子行业由于管网等基础设施建设滞后限制发展。
2） 专业化运营程度不高，技术水平有待提高
3） 行业标准体系不健全，中游融资能力较弱，产业运营模式有待完善。
3．3．2 行业风险分析和风险管理
1） 市场风险
市场变化不及预期，市场竞争加剧。新能源环卫装备市场正处于扩张阶段，整车企业与上装企业均大力开发新能源环卫装备，市场竞争加剧；环卫服务市场化进程加快，包括上市公司和大型国企在内的众多企业纷纷进入这一行业，导致市场竞争愈加激烈。
经济增速下行风险；
风光发电受电网灵活性与价格制约消纳不达预期；
光伏、风力发电以及储能降本不及预期：光伏＋储能不能与火电电价抗衡，将会影响对储能的需求；
宏观经济的波动除了受到市场规律影响以外，还会受到政府调控、以及一切突发、不可测的事件的影响，进而对行业及上市公司造成影响；
2） 行业风险
新能源渗透率不及预期。若存量装备更新和新能源环卫装备推广慢于预期，将会导致未来环卫装备整体市场规模缩小，对行业内公司环卫装备业务产生不利影响。
环卫服务市场化率不及预期；未来环卫服务市场化空间增长的关键假设之一在于市场化率的提升，若市场化率提升不及预期，将对行业内公司新增订单的获取产生不利影响。
计算机等新动能发展制约产业升级；
产业供给波动的风险。大部分周期品的供给在短期内大概率是很难释放的，但是不排除存在一些已经停产的产能重启改变市场预期、以及替代品对风险。
3） 政策风险
若环卫新能源替代相关政策或碳减排相关政策落地时间与内容不及预期，将会导致环卫新能源替代驱动力减弱，对行业内公司新能源环卫装备业务产生不利影响。
碳中和政策推进不达预期；“碳中和”是一个中长期规划，其中期目标是在2030年实现“碳达峰”，长期目标是2060年实现“碳中和”，较长时间跨度可能导致短期政策力度不及预期；
关于碳排放交易市场，存在以下风险：国内碳排放权市场建设推进速度不及预期，自愿减排市场重启时间不及预期；配额宽松风险：碳配额分配量过于宽松，对于企业不能形成有效约束，从而导致市场对CCER（国家核证自愿减排量）缺乏有效需求；CCER过量风险：自愿减排项目核准速度过快， 导致CCER供给过剩。
3．4 竞争分析
环卫行业已经具备一定规模的公司，主要分为4类：
1）环卫服务起家，渐渐长大老牌环卫公司，典型如龙马环卫、中联环境（现为盈峰环境）；
2）环卫设备领域龙头企业，龙马华为和中联环境在高端环卫设备的市占率高，具有很好的品牌优势，且具备资本实力，从业务上看是由产业链上游向下游延伸，具备一定的协同效应，但由于业务模式差异较大，项目管理经验上较传统的环卫公司略有欠缺；
3）垃圾处理公司，向上游扩展，典型如启迪桑德、中国天颖，政府关系、大项目罐体能力、资本实力、异地扩张能力层面均非常强，在品牌影响力和环卫项目经验上有欠缺；
4）地方国资企业，如北环集团、上海城投，优势在于政府资源强大。
未来随着竞争加剧，行业面临重新洗牌，质量管理、成本控制和融资能力有限的小企业将出局，龙头企业将凭借自身优势能力有限的小企业将出局，龙头企业将凭借自身优势获取更多份额。2019年环卫运营项目新增年服务金额排名前五的公司分别为北京环卫、侨银环保、中联中科、中环洁。
未来专业化、高效机械化、智能化环卫服务将成为各地方政府选装的重要考量，行业或将迎来一轮提质增效的改革，上市公司在运营规模、经验积累及资金实力方面均有优势，或更加受益。
