03逆变器板块普遍估值偏高
总体来看，市场普遍看好国内微逆市场的增量空间，叠加“国产替代”需求的驱动下，资本市场对逆变器和微型逆变器的市场和业绩预期都非常高。
估值对比（数据来源：choice）
对比Enphase和昱能科技，可发现微逆、逆变器板块的整体估值都偏高于光伏行业，根据申万三级分类来看，逆变器板块的平均市盈率（TTM）和中值都达到了250倍左右，而二级的光伏设备板块PE（TTM）的均值和中值分别不过52．3倍和72．1倍，可见逆变器作为光伏组件的核心零部件，是利润最丰厚的一端，被市场给予较高的市场和业绩预期；反观美股Enphase市值在2650亿左右，年收入和归母净利达到92．14亿和9．7亿人民币，市场估值PE（TTM）给到190倍左右，虽低于国内，但在美股也算高估值公司了。
关于禾迈股份，目前市场的存在分歧在于其估值层面，市场上也多空两头形成了不同观点。偏空头方认为，从业绩层面上来看，2021年公司全年营收仅仅7．95亿，而归母净利刚2亿出头，如此微小的收入和利润规模，PE（TTM）给到247倍，市值超过600亿，显然有些高估，即使业绩增长较快，2022年Q1归母净利增长175％，达到近9千万，全年预期能归母净利达到4亿，那160多倍的PE（TTM）也还是处于光伏板块的高位；而看多方则认为，禾迈股份从事的微型逆变器业务，未来国内市场“替代”空间广阔，股价大涨背后有行业基本面支撑，公司未来高成长带来较高的预期和市场溢价，而且公司毛利率和净利率都目前都处于行业最高，盈利能力相当惊艳。
但对比发现，禾迈股份的毛利率和净利率有些高的离谱，2021年毛利率高于行业平均接近20％，净利率更是行业平均的三倍多，对比国际龙头也是毫不逊色，毛利率高出Enphase2．5％，净利率高出Enphase一倍多。很明显，公司的盈利能力甩同行好几条街，而且像ROE、EPS这类财务指标也都相当漂亮。
本着批判思维，如此优异的盈利能力也遭到了交易所问询函重点询问。而从回复来看，禾迈股份只是从产品结构差异进行了部分解释，但产品差异并不是核心原因，推测与公司的销售模式有一定关系。
于是重新翻阅了招股书发现，公司光伏设备的销售路径是通过“集成商－安装商”或“EPC”等方式销售至终端客户实现。该模式下公司存在需要为客户提供银行担保措施，增加了光伏贷担保风险。
公司销售分布式光伏发电系统产品过程中，部分用户向银行申请了光伏贷款，即上述内容。截至2021年6月30日，公司上述光伏贷款未到期余额为9228．94万元，公司因上述事项计提的预计负债余额为1384．34万元。结合经营性现金流量净值来看，公司虽然表面上看毛利率较高，但实存在较大的担保风险。
总结来看，目前禾迈股份的估值确实处于估值高位，无论市场对后市如何，都需要权衡未来上涨的空间和回落的风险收益；而且目前热门概念、技术更迭较快，从成本角度来看，目前的微型逆变器成本较高，未来并不排除产业链会因降本选择其他技术路径。
本文作者 ｜ 刘超然 来源 ｜ 英才杂志
原文标题 : 疯狂的逆变器，财务数据完美的禾迈股份凭什么超越Enphase？
