实力底盘扎实么
作者：闻道
编辑：吴双
风品：令煜
来源：首财——首财研究院
IPO上市，天时、地利、人和缺一不可。
9月15日，证监会有关部门负责人表示，近期阶段性收紧IPO节奏，是维护市场稳健运行的安排，不存在IPO“关闸”情况。
市场吃下一颗定心丸。9月4日至9月10日，A股市场9家公司首发上会并全部过会，IPO周过会率连续第三周保持在100%。
9月6日，正泰安能递交招股书，拟于上交所主板挂牌上市。信心雄心可嘉，能如愿么？
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营利高增 毛利率却连跌
资产负债率高、速动率低于均值
公开资料显示，成立于2015年的正泰安能，是中国最大的户用光伏（屋顶光伏）开发企业，目前服务超100万户农村家庭。
2020年—2022年及2023上半年（下称报告期），正泰安能营收为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元、137.05亿元；归属于母公司所有者的净利为2.53亿元、8.67亿元、17.53亿元、12.02亿元。
营收净利高增速，整体成长性可圈可点。
玩味在于，综合毛利率却连年下跌：报告期内分别为34.80%、28.27%、25.89%和16.73%。
此外，高企的资产负债率也让企业稳健性不乏审视：报告期内分别达到77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，持续高于招股书列举的三家可比公司平均值：62.69%、65.73%、69.11%和71.82%。
衡量公司短期债务偿还能力的流动比率与速动比率，同样低于行业均值。
报告期内，正泰安能流动比率（倍）为0.25、0.76、0.97和1.12，速动比率（倍）为0.21、0.20、0.27和0.20，同行可比公司流动比率（倍）均值为1.10、1.20、1.12和1.18，速动比率（倍）均值分别为0.85、0.86、0.84和0.84。
行业分析师孙业文指出，在会计学中，速动比率用以衡量企业流动资产中可以即刻用来偿付到期债务的能力。由于剔除了存货等变现能力较弱且不稳定的资产，相比流动比率能更准确评价企业资产的流动性及其偿还短期负债的能力。正泰安能持续低于行业水平，需警惕偿债压力、现金流的健康度。
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大客户依赖、关联交易追问
研发费率不足1% 存货狂飙
大客户、供应商端，亦有隐忧点。
报告期各期，正泰安能对前五大客户的销售收入分别为2.02亿元、30.84亿元、99.18亿元和106.52亿元，分别占当期营收的12.37%、54.77%、72.37%、77.72%。
其中，来自第一大客户销售收入为6920.79万元、28.26亿元、35.93亿元和48.65亿元，占当期营收比4.24%、50.20%、26.22%、35.50%。
可见，营收快增背后，正泰安能需警惕大客户集中依赖风险。未来一旦大客户有变或需求变动，营收利润将受较大影响。
2020年至2023年上半年，正泰集团作为正泰安能的间接控股股东，同时也是正泰安能的第一大供应商，采购金额占比为23.22%、12.93%、16.55%、13.7%。
众所周知，关联交易一直是IPO审查重点，相应的定价公允性、业绩成色、有无利益输送等常是舆论焦点。
关联交易之外，存货飙升也需注意。2020年正泰安能存货余额仅1.57亿元。2022年则攀至153.52亿元，2023上半年高达222.07亿元，占当期流动资产的82.02%。
如此体量占比，除了现金流压力还有减值风险，折射出企业市场话语权、产品竞争力有待提升。
报告期内，正泰安能研发费为223.65万元、288.54万元、468.66万元和1021.34万元。研发投入占营收比均不足1%
相比之下，同行业可比公司研发费率均值为2.48%、2.20%、2.04%、2.09%。以天合光能为例，2022年研发费投入达到12.21亿元。
报告期内，公司销售费为1,621.13万元、4,714.26万元、12,773.50万元、13,063.58万元。
三年半销售费合计3.22亿元，同期研发费合计约2000万，前者是后者的15倍。到底靠啥驱动核心成长？赢在当下及未来呢？
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估值两年涨10倍
能够肯定的是，正泰安能资本热度足够撩人。
招股书显示，2021年11月，正泰安能完成10亿元融资，增资价2.78元/股。其中，鋆昊资本投资2.4亿元，红杉中国投资1.5亿元。本轮融资公司估值60亿元。
仅仅一年，2022年11月，正泰安能连续完成两轮融资。银能投资、夺能投资、鋆尚投资等15家公司先后认缴正泰安能增资款，增资价12.96元/股，合计金额近40亿元，融资后公司估值近320亿元。
而到了2023年9月，正泰安能提交招股书。据乐居财经，按照发行不低于10%的股份计，正泰安能拟募资60亿元，成功上市后市值约600亿元。
估值抬升的速度是否太快了些底盘够扎实么？
要知道，截至9月21日，控股股东正泰电器A股市值不过500亿，市值轻松超越母公司，600亿估值定价真的合理吗？
一位不愿透露姓名券商分析人士对铑财表示：当下正逢IPO收紧，即便是光伏这类高增长企业，也可能需要排不短的队，几年后光伏产业又是何种光景就不一定了。
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原文标题 : 毛利连跌、存货飙升、研发费率不足1% 正泰安能撑得起600亿估值？
