随着我国双碳战略的持续推进，光伏作为绿色新能源的重要一环，装机容量持续保持高速增长。国家能源局统计数据表明，今年前三季度我国光伏新增装机容量超过128GW，高速增长势头不减。
在光伏产业链中，光伏组件作为光伏发电系统的直接上游，除了会用到高性能的光伏电池片，高品质的光伏胶膜也是光伏组件不可或缺的质量保证，而EVA胶膜就是其中的佼佼者。
EVA是乙烯-醋酸乙烯共聚物，由乙烯(E)和乙酸乙烯(VA)共聚而得,英文名称Ethylene Vinyl Acetate，故简称为EVA。EVA是一种热固性热熔胶，在常温下是没有粘性透光性差的固体，而当加热到特定温度时，EVA就会受热熔融获得流动性，并在发生交联反应后固化，形成具有低透射损失的高强度玻璃化体，从而与目标物体牢固粘结。
基于上述原理，EVA胶膜也被广泛应用于光伏组件的封装。EVA胶膜加热到特定温度后受热熔融，其中的交联剂分解产生自由基,引发EVA分子间的结合，使其和晶体硅电池、玻璃、TPT等产生粘接和固化，从而使三层材料紧密合为一体，使固化后的光伏组件即使在阳光下也不会解体。
EVA胶膜不但可以封装光伏电池，使电池性能免受外界环境影响；EVA胶膜与玻璃结合还有利于增强光伏组件的透光性，从而提高光伏组件的发电效率；由于光伏组件需要长期暴露在日晒雨淋和雷电雨雪等极端天气中，而EVA胶膜可以长期耐受不同天气状况的侵蚀，因此对提高光伏组件使用寿命的帮助很大，EVA胶膜的耐热性、耐低温性、抗紫外线和抗老化等性能也对减缓光伏组件的功率衰减起到决定性作用。所以，性能优异且物美价廉的EVA胶膜，成为当前封装光伏组件的主流选择。
EVA胶膜虽然只是光伏组件中的辅料且成本占比较低，却对光伏组件的性能影响甚大，属于关键性材料。比如，如果EVA胶膜粘接时不牢，光伏组件使用很短时间后就会出现脱胶而影响正常使用。
目前市场上的EVA胶膜以Dupont公司的Tedlar知名度最高，而江苏东方盛虹股份有限公司(以下简称东方盛虹，股票代码000301)则是国内最大的光伏级EVA生产商。东方盛虹目前的产能已达到30万吨/年，加上正在建设70万吨/年新产能，未来EVA产能将达100万吨/年，届时其在全球光伏级EVA的市场占有率可能将超过40%，离成为全球最大的光伏级EVA生产企业近在咫尺。
2024年1月3日，东方盛虹发布了新年第一份公告：“2023年第四季度，盛虹转债因转股减少80张，可转债金额减少8,000元，转股数量为601股；截至2023年12月29日，盛虹转债剩余约5000万张，剩余可转债金额约50亿元。”
盛虹转债是东方盛虹于2021年3月公开发行的可转债5000万张，每张面值100元，发行总额50亿元，期限6年。为何发行了近4年，一个季度转股仅8千元，形同小朋友玩过家家；累计选择转股数量也如此之少，以至于剩余可转债数量和发行时相比几乎没变化？
侦碳家发现，盛虹转债的股价已经持续下跌两年多，累计缩水近80%，这才是可转债的债权人对转股极度消极的主要原因。毕竟刚一转股就被面临绵绵无期的深套，谁受得了啊。
盛虹转债股价持续大幅下跌的背后，究竟可能包含哪些原因？侦碳家将带您深度透视内里乾坤。
一、股价持续两年多下跌，缩水80%，可转债转股价格曾一年调低4次
从东方盛虹的周线图来看(前复权已考虑分红因素在内)，股价自2021年9月登顶41.30元/股后，即开启持续下跌模式，期间虽偶有反弹，但丝毫不改变整体暴跌沉底的趋势，直至2周前创下8.52元/股的历史新低，累计缩水约-80%。
随着东方盛虹股价不断创出新低，如果可转债的转股价格不作相应调整，那么转股对债权人将毫无吸引力，因为理性的债权人如果想要持股，完全可以先抛售可转债再从二级市场以更低价格买入股票，没必要按更高的转股价去直接转股。只有将可转债的转股价格调低，债权人认为转股价格更有优势，才会行权去转股。
事实上，东方盛虹此前共计6次调低了转股价格，其中2022年更是每个季度都在调低，可见当年股价下跌之惨烈。真可谓春夏秋冬四季，调低转股价格是唯一必备良药。
2021年6月18日，转股价格由14.20元/股调整为14.10元/股
2022年1月27日，转股价格由14.10元/股调整为13.53元/股
2022年5月27日，转股价格由13.53元/股调整为13.38元/股
2022年7月20日，转股价格由13.38元/股调整为13.46元/股
2022年12月28日，转股价格由13.46元/股调整为13.41元/股
2023年5月22日，转股价格由13.41元/股调整为13.31元/股
从现在看，之前每一次转股价格调低后，因贪图便宜而选择转股的投资者，大概率都遭遇了转股后即杀跌，然后深套的结局，想必多数人都在悔不当初。这可能也是转股数量日趋式微，直至今年第四季度转股金额一共仅8000元的原因。
如果说股价反映了投资者对企业未来经营状况的预期。那么面对如此一边倒下跌的股价，东方盛虹的哪些经营举措，让投资者对其未来感到不安和悲观呢？
二、多元化下多次举债扩张产能，五年内总资产突破1500亿，飙升30多倍
东方盛虹的母公司盛虹控股集团成立于1992年，从纺织印染业务起家，2003年将纺丝纳入业务板块，房地产也有涉猎。2010年，盛虹控股集团正式进军石化板块并投产150万吨PTA项目。
2018年是盛虹集团历史性的一年，通过借壳将旗下化纤资产重组上市，东方盛虹自此诞生，此时其最近一期总资产约44亿元。
上市后，盛虹控股集团将盛虹炼化和虹港石化均注入了东方盛虹。其中，盛虹炼化当时在建年加工能力1600万吨原油的大炼化项目，此外还有乙二醇、苯酚和丙酮等各几十万吨年产能的新建项目；而虹港石化主要业务包括PTA的生产和销售(年产能390万吨)。
但东方盛虹并不满足于局限在石化板块。2021年东方盛虹又并购了斯尔邦，后者是国内第一大EVA生产商，核心产品正是光伏级EVA胶膜，其高端EVA产能占国内总产能的约30%。通过本次并购，东方盛虹也成为国内最大的光伏级EVA生产商。
然而，东方盛虹多元化扩张的步伐并未止步。2022年11月29日，东方盛虹又宣布了多项新投资项目，建设期均为2年。
其中包括三级控股子公司江苏盛景新材料有限公司(以下简称盛景新材料)总投资97.30亿元建设聚烯烃弹性体(POE)等高端新材料项目，主要包括年产20万吨的α-烯烃装置、30万吨的POE装置、30万吨的丁辛醇装置、30万吨的丙烯酸及酯装置和24万吨的双酚A装置。
还包括通过控股的湖北海格斯投资建设配套原料及磷酸铁、磷酸铁锂的新能源材料项目，主要包括年产180万吨的选矿装置、80万吨的硫磺制酸装置、40万吨的湿法磷酸装置、28万吨的湿法磷酸净化装置、50万吨的磷酸铁装置和30万吨的磷酸铁锂装置。
上市后短短数年，东方盛虹即通过一系列眼花缭乱的多元化投资，将商业版图扩张到光伏、锂电池等新的陌生领域。总资产也从上市前的44亿元飙升到1500多亿元，增长了30多倍，令人瞠目结舌。
在此，侦碳家不想赘述多元化的利弊，但投资者明显意识到东方盛虹的多元化投资可能存在至少两大主要问题：其一是大量使用杠杆并购使得债务水平飙升，偿债成本和风险可能超出了正常范围；其二是投资回报可能并不及预期。因此，虽然东方盛虹的投资规模之大充分展示了其商业雄心，但投资者却并不认可，股价也一如既然继续下跌。
三、巨额投资引发千亿债务，每年20亿利息吞噬绝大部分盈利，利息保障倍数低于0.6
东方盛虹大举进行多元化扩张，项目投资金额往往巨大。比如2021年并购斯尔邦花费143.6亿元，以及2022年共花费284.14亿元投资聚烯烃弹性体(POE)和锂电池原料项目。而为投资盛虹炼化的年处理1600万吨原油的大炼化项目，东方盛虹的投资更是高达775亿元。
由于自身盈利水平远无法满足上述投资需求，东方盛虹投资项目的巨额资金需求，主要依靠债务借贷和股权融资满足，由此产生的直接后果就是债务水平激增。自2018年上市后的五年时间内，东方盛虹通过向银行贷款等方式借入上千亿有息债务，此外还通过可转债、定增等方式累计募集资金386亿元。截止2022年底，东方盛虹的有息债务合计达到1021.33亿，仅由此产生的利息费用就高达到20.76亿。2022年上市公司的平均净利润还不超过1亿，而东方盛虹同期扣非净利润也仅0.85亿元，沉重的债务负担及由此产生的利息，吞噬了东方盛虹几乎所有盈利。
千亿债务除了产生巨额利息吞噬盈利，还使得东方盛虹的资产负债率激增，使偿债风险进一步增长。东方盛虹在上市前的2017年，资产负债率还只有20%；2019年就迅速突破60%；2021年已经高达80%，距离资不抵债可望可及。
此外，东方盛虹在2022年的应付账款高达131.69亿元，应付票据也有23.64亿元，合计155.33亿元；而应收账款却只有6.95亿元，应收票据也只有0.92亿元，合计7.87亿元。应付与应收明显不匹配，前者远大于后者。虽然理论上可能说明东方盛虹对自发性负债利用地较好，减轻了资金压力；但实践中却更应警惕，是否因拖欠供应商款项而造成这种不匹配的情况。
东方盛虹在2022年的利息保障倍数倍数仅有0.544，这意味着税前利润全部用来偿付当期利息都不够，未来除非盈利状况大幅改善，特别是在建的投资项目的投产达产，否则借款本息在耗尽东方盛虹的流动资金后可能会出现债务违约。但问题是，即使像光伏EVA这样的风口项目，投资回报都并未达到预期。
四、风口项目遭遇下跌大势，光伏EVA仅减值损失就近10亿，盈利恐难达预期
2020到2021年间，正是光伏EVA的高光时刻，市场价格暴涨。斯尔邦作为是国内第一大EVA生产商，自然赚得盆满钵满，也引起了东方盛虹的并购兴趣。
但完成并购后，光伏EVA却好景不长，随着硅料价格从2023年初开始加速下跌，价格战却逐渐弥漫到整个光伏产业链，光伏EVA也难幸免。东方盛虹不但要被迫随行降价，连相关存货也要蒙受价格下降带来的巨大减值损失。2023年仅第三季度，资产减值损失就高达-9.67亿元，而去年同期仅-1.85亿元，预计扩大的资产减值损失大部分来自光伏EVA，由此可见，光伏EVA的盈利状况很难达到预期。
由于东方盛虹巨额债务带来的负担和风险一直悬而未决，2022年扣非净利相比利息费用如九牛一毛，投资者也成为惊弓之鸟。2022年9月，东方盛虹的十亿卖房公告曾让投资者惊呼：这是债务还不动了，要靠卖房回血？
原来，东方盛虹将名下在苏州市吴江区的六处房产，以10.88亿元出售给同城的企业，引发投资者对其债务压力的质疑。而东方盛虹则以这些房产均属于与当前主业关联不大的低效资产而剥离，以便更好聚焦主业为由进行辟谣。
也许真的是虚惊一场，但东方盛虹最终如何解决千亿债务的还本付息问题，确实是一项非常有挑战性的预测。因为就在2023年第三季度的最新财报中，东方盛虹经营活动提供了60亿净现金流，但投资活动却又消耗了176亿元，差额继续要通过借款筹资解决；而短期借款又从去年的261亿元大幅增加到358亿，账面上货币资金却只有126亿，仅增加4亿……
在预测东方盛虹解决债务问题之前，我们不妨先给其定个小目标，何时债务能先不再增长。
今年11月，当东方盛虹因股价下跌，其可转债再次触发转股价格向下调整的条件后，东方盛虹这次终于作出了不向下修正转股价格的决定。被久套深套的中小股东因此理论上可以免遭股权被低价稀释的风险。但实际上，债权人面对跌跌不休的股价，几乎不会有兴趣跳坑找套，还是到期拿本息安全，虽然利息少点，但至少本金还在。所以，侦碳家大胆预测，下一季的转股金额将继续低于1万元。
原文标题 : 东方盛虹巨额多元化投资引发千亿债务，短期借款再增近百亿，利息吞噬大部分盈利
