爬坡较劲的关键时刻
作者：岩石
编辑：阿宁
风品：王一然
来源：铑财——铑财研究院
今天很残酷，明天更残酷，后天很美好。能否见到后天的太阳，熬功鏖战最重要。
2023年，光伏业产能过剩的争议持续了一年。2024开年，随着硅片企业业绩预告出炉，趋势明朗化、各方开始体会到产能去化的残酷。
1月25日晚，双良节能披露业绩预告，初步测算，预计2023全年净利14.8亿元到16.2亿元，同比增长54.81%到69.45%。
看似增势喜人，然前三季度净利达14.03亿元，照此计算第四季仅入账0.77亿元到2.17亿元。对比第三季净利7.85亿元，环比降幅较大。
这还算温和的，行业巨头TCL四季度堪称“炸裂”。1月26日晚，这个硅片龙头环披露业绩预告，预计全年净利42亿-48亿元，同比下降29.6%—38.4%；扣非净利31亿-36亿元，同比下降44.47%—52.18%。
2023前三季，净利为22.53亿元、22.83亿元、16.52亿元。以此计算，四季度亏额13.88亿-19.88亿元。
没有意外，1月29日，TCL中环股价大跌-9.97%封死跌停，1月30日再跌-8.65%，截至2月5日收盘价10.89元，相较1月26日的15.15元累跌约28%，累计市值蒸发百亿元。
双良节能同样不讨喜，业绩预告后六个交易日五跌一涨，截至2月5日收于6.25元，市值已不足120亿元，较2023年2月2日的12.28元，一年时间股价接近“腰斩”。
行业产能淘汰哨音响起，双良节能、TCL中环有无错付误判？能否顺利穿越低谷期？2024年又是啥走势呢？
01
业绩爆冷 第一背后隐忧
业内认为，硅片制造属于光伏产业链的上游环节，目前主流生产方法有改良西门子法、硅烷法。
聚焦TCL中环，业务横跨光伏硅片与半导体硅片两部，半导体硅片收入从 2020 年的 13.5 亿增至 2022 年的 32.7 亿，但营收占比不足5%。
2023半年报显示，企业半导体硅片业务收入17.31亿元，营收占比4.96%；新能源光伏业为324.32亿，营收占比超90%，其中硅片占比超75%、光伏组件与电站业务占比约15%。
故本文着重分析光伏产业变化对TCL中环的业绩影响。作为全球硅片制造龙头，与隆基股份一体化布局不同，TCL 中环、双良节能硅片均以外销为主。
2021年与2022年，TCL中环硅片对外销售规模第一，2023年整体产能更一举超过隆基绿能跻身全球第一。
但逆袭超车的背后，荣誉与危机并存。对于四季度亏损，TCL中环解释称，2023年光伏产业链价格整体呈波动下行态势，四季度主要产品价格快跌至非理性区间，主营业务盈利能力承压。
此外，参股公司股权处置带来的一次性账面亏损，也对业绩造成重要影响。2023年10月，TCL中环拟作价6.97亿元转让参股公司新疆戈恩斯27%的股权给国通信托。
截至2023年6月30日，新疆戈恩斯总资产184.56亿元，净资产157亿元。按持股比例，TCL中环拥有的权益资产为42.39亿元，该笔赔本交易也导致四季度投资收益减值约8亿-10亿元。
作为全球硅片龙头，近年来TCL中环逐步延长光伏产业一体化链条，硅片上游硅料企业新疆戈恩斯是布局的重要一环。
同时，2023年四季度TCL中环组件出货3-3.5 GW，组件业务面临较大亏损。好在主营的硅片业务基本保持了盈亏平衡，只是面对行业景气度的急转直下，TCL中环产业链一体化布局遇到水逆期、甘苦自知。
鉴于企业正处扩张期，若行业环境持续变阵，未来偿债能力需要警惕。
截至2023年9月30日，企业负债合计达647.49亿元，资产负债率50.9%。其中2024年长期借款规模在30亿左右，偿还压力并不大。但2025年后压力开始加大，2025年—2027年长期借款到期借款规模为189亿，2027年之后还有142亿到期，即2025年起，企业累计面临330亿偿债压力，届时资金流压力是一个焦点。
2023年三季度，经营活动产生的现金流量净额35.78亿元，同比上年同期的42.42亿元有所下滑。随着四季度亏损，现金流走势也是市场关注重点。
之前有券商预测，2023年中环净利有望突破100亿元。伴随乐观预期落空，2024年产品价格走势对股价信心至关重要。
2024年1月10日，中国电建集团2024年度光伏组件框架入围集中采购招标开标。本次共有55家组件企业参与投标，其中P型产品最低报价0.806元/瓦，N型产品最低为0.87元/瓦。
显然，2023年光伏组件跌破一元大关，2024开年还未有起色，仍在探底筑底期。
证券行业相关分析人士对铑财表示，乘着光伏业景气周期东风，借助资本力量大规模定增与举债，TCL中环产能实现了快速提升。但除了规模效应还有规模陷阱。高杠杆是光伏业一个典型特征，现金流至关重要，每轮行业淘汰的都是负债规模较大、现金流较差的企业。本轮行业调整刚刚开始，2024年走向仍需观察。
02
过于乐观了？敬畏杠杆
2024年 1月19日，中国海关更新了2023年出口数据。其中， 硅片、电池、组件合计出口额490.66亿美元，同比下降5.58%。出口总重量则达1818.27万吨，同比上升25.56%。
升降之间，必然是产品价格下滑。以隆基绿能为例，1月26日的投资者关系活动记录表显示，公司在高强度竞争环境下，2023年光伏产业链成本加速下降，其中光伏组件价格年末已降破1元/W水平，年内降幅约48%。
展望2024年，隆基绿能预测产品已非常便宜的情况下，全球光伏装机有望保持增长，同比增约20%。
另据TrendForce集邦咨询预计，2024年全球光伏新增装机量的中性预期为474GW，同比增长16%，与2023年59%的增速相比，增幅大幅放缓。
汇总两家预判，2024年行业增速放缓或是大概率事件。
1月26日，国家能源局发布2023年全国电力工业统计数据，全年光伏累计装机609.49GW。1月30日，中国电力企业联合会发布《2023-2024年度全国电力供需形势分析预测报告》，预测2024年我国光伏新增装机预计约171GW。
由此预算，2024年中国光伏新增装机增速在30%以内，相比2022年的新增装机超87GW、同比59.3%的增速出现较大放缓。
SMM曾预计，2023年光伏对硅片需求量约437GW。然仅隆基绿能、TCL中环、高景太阳能、弘元绿能等8家头部厂商当年底产能就已超687.5GW。
中商产业研究院分析师预测，2023年全球硅片产能约767GW，若以此计，中国产能占比约90%。2024年硅片产能将进一步增至905GW，2025年达1002GW。由此推算，2024年中国市场产能规模或在800GW之上，相比2023年687.5GW仍有不小增长。
一边产品价格持续下滑，一边新增产能仍在飞驰下场，企业经营压力、衍生风险几何呢？
2023年11月，在互动平台回复时TCL中环公司表示，随着优势产能不断投产、技术能力提升，预计2023年末晶体产能将进一步达到180GW。
2023年6月在机构调研活动中，TCL中环曾言，从光伏业趋势判断，行业价格即将见底。
现在回望，该判断是否过于乐观了？据中国产业经济信息网数据，2023年以来，随着多晶硅产能大量投产，库存大幅高于往年水平，截至2023年12月22日，多晶硅库存7.53万吨，较去年同期增加484.18%。查阅公开资料显示，一般而言每1万吨硅料对应3.5GW，7.53万吨对应的是26.36GW。
据Wind不完全统计，2023上半年光伏行业有60家企业发起近2000亿元再融资。相比上年全年160家企业共计500多亿元的融资总额翻了4倍。
据长江商报数据，2020年—2023年，TCL中环发起三次融资合计约278亿元。即2020年8月、2021年11月通过定增募资约50亿元、90亿元，用于产能扩张，2023年4月，又宣布拟通过发行可转债形式募资138亿元。
行业分析师孙业文表示，资本不是万能药。行业整体产能过剩情况下，相比一体化产业布局企业，TCL中环机遇风险并存。机遇是若能依靠规模，将成本保持至行业最低水平，价格竞争力将稳定部分订单。挑战是一体化布局企业会优先采用自家硅片，以此降低产能闲置的折旧风险。整体看，非一体化企业或更易遭受周期波动冲击。波动根源是企业粗放加杠杆。杠杆越大，周期振幅越大。四季报亏损对企业敲响了一记警钟，敬畏杠杆、敬畏规模陷阱，需自省自律。
03
资产负债率超75%、淘汰赛继续
如何熬过去
同为硅片外销为主，双良节能市占率明显低于TCL中环。以2022年为例，据中航证券、中泰证券研报，以硅片产量计公司市占率为4.4%，TCL中环为18.2%。
至于2023年四季度仍保持盈利，主要有以下几点原因，首先双良节能一体化布局动作较少，没有相关产能出售与减值，其次硅片布局上，聚焦大尺寸硅片与N型硅片，具有先进产能的后发优势。
但需注意的是，市场一日千里，没有永恒的优势。
行业分析师郭兴认为，随着N型组件放量、P型组件加速产能清出，2024年双良节能需警惕竞争优势削弱。毕竟，对头部企业而言，P型硅片到N型硅片的生产线技术改造难度并不大，随着TOPCon电池市占率提高，未来N型硅片市场供应也将快增。
不算多苛求。2023年前三季，双良节能迎来一个周期业绩高点：营收187.88亿元，同比增长114.83%；净利14.03亿元，同比增长68.98%，创下历史最佳成绩。四季度却急转直下、净利环比大降，是否就是一个变天警示呢？
2024年1月，N型硅片价格跌势延续。1月25日据InfoLink数据，当周P型M10硅片成交价格维持每片2元，N型M10硅片成交价格也滑至2 元左右，P型硅片、N型硅片间价差不断缩小。
华福证券测算，2023年国内主要厂商硅片产能同比增长53%，2024年还将加速释放，硅片最低价格尚未到来。
持相同观点的还有东吴证券，其分析认为，光伏行业N型产能在2024年集中释放，各环节价格有望二季度见底。价格之手调节下，全年光伏行新增产能随着亏损速度或将出现放缓。行业集中度提升，一体化龙头综合成本优势显现。
简言之，行业淘汰赛仍在继续，鏖战中非一体化非龙头企业如何熬过去是一大看点。
截至2023年9月底，双良节能负债总额221.08亿元，相较2022年底增长71亿元；资产负债率75.87%，增长7.38个百分点。有息资产负债率31.47%，上升12.12个百分点。
221.08亿元总负债中，有183.38亿是流动负债。其中，短期借款约47.5亿元，较上年末的29.1亿元大增63.33%。伴随债务快增，财务成本水涨船高：2023年前三季利息支出2.41亿元，相比2022年末的1.35亿元增超1亿元。
可见，与TCL中环长期负债不同，双良节能短债规模过大，这对流动性、现金流考验自然更大。2024年1月19日，双良节能召开股东大会，通过了规模25.6亿元定增预案。结合目前资本市场，行业产能过剩预期，该定增能否顺利获批需打一个问号。
截至2023年9月底，双良节能应付票据总额约41.4亿元，其他应付款约42.1亿元，一年内到期的非流动负债15.4亿元，三项合计接近百亿元。应收账款规模突破20亿元，而2022年底仅约9.14亿元，同比增长128.04%。
货币资金为65.34亿元，仍可覆盖短期借贷，但若考量应付票据与应付款规模较大，企业资金面已经偏紧。
好消息是，第三季经营活动现金流可喜扭亏，达到5.4亿元，但前三季依旧为负的2.31亿元，且自由现金流仅4.82亿元，同比下降79.99%。
据光伏产业协会数据，2023年上半年，行业前三隆基股份、通威股份、中环股份合计产量96.4GW，占比66.6%。同期隆基绿能经营活动现金流为51.97亿元， 通威股份三季度为211.56亿，TCL中环为35.78亿。
前三龙头公司已实现稳定大额现金流，而双良节能虽有可喜改善、前三季仍为负，个中差距该如何迎头赶上呢？
一定意义上说，高负债企业能否活的久、活的稳，现金流充裕度是命门七寸，近年一众暴雷的房企即是例证。结合四季度盈利环比收窄，双良节能这次转型豪赌遇了真正挑战。爬坡较劲的关键时刻，有必要及时战略反思。
未完待续……
本文为铑财原创
原文标题 : 洗牌鏖战刚开始 TCL中环、双良节能的今天、明天与后天
