PREFACE
编者按
自2020年9月我国正式推出双碳战略以来，光伏行业在此重大利好加持下，装机容量蹭蹭地往上增长，整个光伏产业链都面临供不应求局面，从硅料、硅片再到电池和组件的新增产能也因此不断追加。而光伏企业在产品制造工艺流程中会持续产生各类复杂污染物，主要包括氮氧化物、酸碱废气、特气危气、粉尘和废水等，因此对制程污染防控设备和末端污染治理设备等环境污染防治设备的需求也持续上升，比如酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备和粉尘、废水处理设备等。
经过制程污染防控设备的高效处理，不仅能够防止生产工艺设备被腐蚀、污染，保持作业机台的洁净度，降低杂质掺入对产品的不良影响，保障并提升产品生产良率；还能够最大程度杜绝因使用特殊气体、危险气体而可能引发的爆炸、中毒和失火等生产事故，保障生产安全；而且能够实现制程污染物的排放达标，因此制程污染防控设备对光伏产业链的安全生产起到重要作用。
2021年7月登陆创业板的苏州仕净科技股份有限公司（以下简称“仕净科技”，创业板股票代码301030），主要从事环境污染防治设备的研发、设计、生产和销售。制程污染防控设备是其核心产品，占全部营业收入的85％以上，此外其产品线还包括末端污染治理设备和远程在线监测系统等。
2022年仕净科技实现营业收入14．33亿元，同比大增80．40％；实现归母净利润0．97亿元，同比大增66．74％。今年1月31日，仕净科技再传喜讯，2023年归母净利润预计为1．8－2．45亿元，同比预增85．52％＆ndash；152．52％。
仕净科技的这份业绩预增公告，确实令侦碳家眼前一亮，但侦碳家却对前者曾在2023年1月10日发布的震撼性公告更加记忆犹新。原来，彼时货币资金仅5．2亿元的仕净科技居然要跨界投资不超过112亿元，用于分两期在安徽宣城的宁国建设年产24GW的高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目。就算不考虑跨界多元化带来的“水土不服”，资金首先就是个大问题，所以这项投资即使被称为仕净科技上市以来的最大豪赌也毫不为过。
仕净科技声称其投资资金来源包括自有资金、自筹资金及地方政府的政策补贴。如今时过1年有余，仕净科技的情况如何？侦碳家决定再探虚实。
Part One
仅凭5亿资金就敢跨界撬动112亿大项目
其实不仅侦碳家，早在仕净科技公告跨界投资112亿的次日，深交所就为此专门发出过关注函，聚焦于以下两大主要问题：
（1）仕净科技主要从事制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，与光伏电池片业务存在较大差异。因此要求披露立项的决策过程；并从其光伏电池片的在研、在产情况，已有产品的成本、性能等关键指标方面，说明与行业平均水平的差异；并对未来项目投产后，光伏电池片的研发进度、产品性能和市场销售等不达预期的风险进行评估。
（2）仕净科技截至2022年第三季度，货币资金仅4亿元，净资产也不过10亿元，与项目拟投入金额差异较大。因此要求对仕净科技资金来源比例及其可行性、一期项目能否按期于2023年11月建成投产，该项目投资对资产负债率和现金流的影响以及可能面临的财务风险和流动性风险进行说明。
此外，深交所还就仕净科技的实控人和高管等在最近1月内买卖公司股票情况、有无信息泄露或内幕交易等情形进行了问询。
项目资金来源首先关系到一期项目能否如期建成投产，对于这个焦点问题，仕净科技在回复函中给出了资金来源明细。75亿一期总投资额中，仅有3．5亿元来自于自有资金，相当于其货币资金几乎倾巢而出，但却仅占一期总投资额的4．67％；另有40亿元来自于自筹资金，占一期总投资额的53．33％，其中债务融资和股权融资接近五五开；另有44．3亿元来自于宁国当地政府的代建和补贴，占一期总投资额的59．07％。以上资金合计87．80亿元，已覆盖并超过了仕净科技75亿元的一期计划总投资额。
仕净科技凭借寥寥数亿自有资金敢撬动近百亿的巨额投资项目，这让侦碳家想起了一个著名的寓言故事。一位身无分文的旅行者在林中又饥又渴，突遇一座小屋后去乞求食物，却被主人无情拒绝。但聪明的旅行者却能仅凭借一枚小小钉子，最终大快朵颐后离开。
原来，旅行者拿出一枚钉子并告诉主人，他最擅长做美味的钉子汤，只希望借用主人炉灶，完成后愿与主人一起分享美味。在获得主人同意后，旅行者先把一锅水烧开，又先后提出：“要是有面粉放入，味道会更好；要是再有肉放入，富人喝了都会叫好；要是再放入奶油和牛奶，国王每天都会愿意喝；要是再有面包、黄油、奶酪和蛋糕，就更像国王般的待遇了。”而主人也一一满足其要求，一步步帮助其完成钉子汤，甚至临别还在感叹：“真是不可思议，这么鲜美的汤竟然只是用钉子做出来的！”
对于项目的财务风险，仕净科技则在回复函中表示，预计投产前公司资产负债率会有所上升，但随着项目投产，资产负债率呈下降趋势。经初步测算，2023年末处于初步投产期，资产负债率可能上升至约74％。
亿牛网数据显示，仕净科技的资产负债率至少自2020年起就在逐年上升，直至2023年9月末达到73．33％，已经突破了通常的70％警戒线，偿债压力很大。
另据东方财富网消息，2023年12月28日上午，仕净科技在宁国的一期项目举行了首片下线仪式。一期年产18GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池，预计实现年销售收入约220亿元，税收7亿元；二期年产6GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目将在一期全部建成达产后适时建设。
由此可见，原定于2023年11月投产的一期项目，实际投产时间已经延迟了至少1个月。而预期的利润目标能否实现，侦碳家也认为非常值得商榷，因为此时的市场环境和项目启动时相比，已发生重大变化。
Part Two
项目预期过于乐观
建成投产后盈利恐现较大偏离
仕净科技提出宁国项目一期，预计实现年销售收入约220亿元，税收7亿元。侦碳家认为这个目标过于乐观，实则很难实现。
因为按仕净科技目前适用的15％企业所得税率倒推，7亿元税收意味着实现的净利润7／15％＊85％＝39．67亿元，对应的销售净利率要求高达18．03％，如果换算成对毛利率的要求会更高。
但电池片的龙头通威股份在2022年电池片和组件合计的毛利率也仅有10．19％，2021年更是只有8．81％；即便在排除硅料价格暴涨因素的2020年，毛利率也仅有14．54％。仕净科技作为跨界的行业新人，想要利润率大幅超越行业龙头，实践中是非常困难的。
此外，行业和市场形势也不支持仕净科技的“暴利”预期。2021－2022年是整个光伏产业链近年来最火热的时间段，但从2023年初起，随着新增产能不断投产，产能过剩导致供过于求进而市场价格不断下跌，几乎影响到从硅料、硅片、电池片再到组件的几乎整个光伏产业链。
以电池片为例，目前国内电池片产能是由通威股份领衔，爱旭股份和钧达股份紧随其后的“新三国”局面。至2023年，电池片龙头通威股份已经实现了90万吨产能，行业总产能则超过900GW；而2023年和2024年全球需求预测分别仅有525GW和645GW，产能过剩非常明显。因此市场价格从2023年初起，越往后可能越看跌。
等到仕净科技的宁国项目一期乃至二期建成投产，市场价格会不会也像《多收了三五斗》中描述的那样：“今年天照应，雨水调匀，小虫子也不来作梗，一亩田多收这么三五斗，谁都以为该得透一透气了。哪里知道临到最后的占卜，却得到比往年更坏的课兆”？
综合上述分析，理想很美满，现实很骨感。侦碳家认为仕净科技不但难以实现项目预期的高盈利目标，反而在新建产能投产后，消化产能可能都是不小的坎，否则仅每年计提的高额折旧费用就可能让其净利润一朝回到原点。
更何况，N型电池片还真是个技术活，不是光靠钱就能砸出来的。
Part Three
研发团队实力差距明显
跨界做新品恐难具备行业竞争优势
虽然目前工艺非常成熟的P型电池片还占据市场主流，市占率维持在85％以上，但因能量转换效率上限过低等瓶颈，行业对N型电池片未来取代P型电池片的大势已达成共识。但N型电池片在未来的技术发展方向上，依然存在TOPCon、HJT和IBC三大细分技术路线，且业内暂无法达成一致。
仕净科技选择TOPCon技术路线，和晶科能源、天合光能等行业大佬的选择不谋而合，后者认为TOPCon除了更高的能量转换效率，还可以使用现有PERC生产线升级，具有更高的量产效率、更优的量产成本、和更明确的提效降本路径，在未来较长一段时期内都将是最具性价比和商业化价值的电池技术路线之一。此外，爱康科技和爱旭股份则分别主推HJT和IBC路线。
TOPCon的典型特点之一是技术难度很高，仅次于IBC，目前还处于不断探索完善过程中，远未成熟定型。仕净科技从污染防控设备领域大幅跨界杀入电池片新领域，产品研发将面临较大挑战。虽然仕净科技可以靠从同行挖人，来获取现有的TOPCon技术，但想要打造强大的研发团队并开发出更先进TOPCon技术，却绝非朝夕之功。
而且从仕净科技研发人员数量的变化看，仕净科技在电池片领域的研发人员数量可能并不多，研发实力不足的可能性较大。2021年上市时，仕净科技已有研发人员84人，估计都是污染防控设备领域的；2022年研发人员数量增长到114人，假设原污染防控设备领域的研发人员数量不变，则电池片领域也就新增了30名研发人员，这样的研发实力显然比较薄弱。
相比之下，行业龙头通威股份在2022年的技术人员数量高达7792人，而硕士及以上文凭者高达731人（预计绝大部分为研发人员），即使考虑硅料领域会分流部分技术研发人员，通威股份在电池片领域的技术研发人员数量也大概率碾压仕净科技。
所以侦碳家预计，仕净科技未来在TOPCon领域，更可能选择采用行业内已经稳定成熟但并非尖端的技术应用于生产，且以其现有研发实力，自行开发出行业先进技术的可能性较小，这对其电池片产品竞争力是不利的。
仕净科技未来在TOPCon领域的研发成果如何，目前还比较遥远。但仕净科技多项现金流指标，却早已亮起了警示灯。
Part Three
多项现金流指标趋紧
未来偿债和流动性风险激增
侦碳家发现，虽然仕净科技在最近的业绩预增公告中净利润同比大增，但其多项金流指标已经在频频告警了。
首先，仕净科技的经营活动净现金流量，连续4年为负，且缺口还是持续变大直至突破3亿，“失血”变得愈发严重。与此相反，筹资活动净现金流量却从负变成11．06亿，仕净科技正依赖筹资为其大量“输血”。
其次，仕净科技的短期借款从2020年的仅8100万大幅增长到11．4亿，而经过股权融资后的货币资金虽有增长，但数额依然低于短期借款，短期偿债压力始终较大。如果再考虑从7700万增长到7．32亿的长期借款，仕净科技的偿债压力将更大。
再次，仕净科技的合同负债也从2020年的仅1300万大幅增长到7．56亿，这意味着仕净科技已符合债务履行条件，未来需要履行的合同之债非常高（比如发货义务等）。而同期应付账款从2．48亿增长到12．71亿则要分情况，如果是仕净科技从供应商处取得更多账期导致应付账款大增则是利好，但如果是因现金流紧张而超期支付供应商货款变相占用其资金则相反。
最后，应收账款和存货分别从2020年的7．54亿和1．92亿，增长到2023年的21．15亿和14．61亿。两者数额如此之大，不仅占用过多资金，还可能增加坏账风险和减值损失风险，也可能为提前确认收入、少结转营业成本等预留操作空间。
成立于2016年12月8日的宁国环创环保科技有限公司（以下简称“环创环保”），注册资本5000万，是仕净科技的全资子公司。据企查查数据，2022年11月7日，环创环保被宁国市人民法院列为被执行人，案号为（2022）皖1881执2811号，执行标的为人民币116．21万元。
被执行人的身份说明环创环保不仅败诉，还未能按期履行法院生效判决，以至于被胜诉方申请强制执行。究竟是不愿履行还是无力履行？
从上述指标的变化看，仕净科技的现金流状况是在不断趋紧的，能否不断取得大量筹资对其未来持续健康运营具有重要意义。相比其现金流缺口、偿债压力和流动性风险，侦碳家认为仕净科技本次预增的这1．8－2．4亿净利润和前者的重要性相比，这点预增业绩完全不值一提。就像在秦末农民起义中，张耳被章邯率领的三十万秦军包围在巨鹿，张耳的好友陈余为此派出五千军队前往救援，结果“至，皆没”。
综上分析，以仕净科技目前的现金流状况和偿债及流动性风险，如果要等待百亿电池片投资项目建成投产后再来缓解，恐有“远水难解近渴”之险。
虽然伴随着仕净科技的净利预增公告，其股价也从35－40元／股的区间凭借一波持续上升冲击到最高64．50元／股，持股股东因此收益颇丰。但仕净科技未来股价是继续和经营状况相互促进，实现戴维斯双击再创新高；还是因投资回报未达预期亦或流动性风险加剧而昙花一现后冲高回落，侦碳家将持续关注。
THE END
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原文标题 ： 如何仅用钉子就做出美味的汤？从仅有5亿资金却跨界投建112亿电池片项目的仕净科技说起