【摘要】光伏行业前期投入大，普遍靠股债融资驱动产量爬坡，因而有较高负债。在行业和A股资本市场的双重寒冬下，光伏企业普遍陷入营收下滑和负债高的恶性循环。
8月16日，一道新能在深交所的IPO进程突然终止，去年年底以来筹备的上市计划宣告搁浅。
下一步，多家IPO终止后，行业的兼并收购可能成为新的浪潮。
以下是正文：
IPO收紧的当下，利润承压、普遍有较高杠杆的光伏企业愈发直面资本寒冬，曾被多方看好的明星企业也不例外。8月16日，一道新能源科技有限股份公司（以下简称“一道新能”）在深交所的IPO进程突然终止。这匹位于第二梯队的光伏黑马最终宣告上市搁浅。
一道新能于2023年12月底递交IPO申请后，在今年6月底更新了招股书，出乎意料的是，不到两个月就撤回了上市申请。
行业遇冷，光伏企业乘势而起野蛮生长的时代已经阶段性告终，接下来是要熬过寒冬、比拼精细化运营、做好战略规划的时刻。
01乘势而起的黑马
一道新能成立于2018年8月，由具备丰富从业经验的刘勇创立。后者曾在新加坡Advantec、德国Wacker、中芯国际、晶澳太阳能、中来股份等多家公司工作。在刘勇带领下，一道新能聚焦N型TOPCon赛道，短短6年内就成为2024上半年InfoLink组件出货榜单全球第八名，成功挤进光伏行业第二梯队。
2021年至2023年中的短短两年半时间，一道新能进行了7次增资，引入了三峡资本、京国投基金、前海基金、招商局创投、中电中金、厚纪资本、普华资本等一众明星资本，公司估值不断扩大，在2023年6月的第7次增资中，一道新能估值已超过77亿元。
这一切的分界点刚好是光伏行业周期交替的2023年。即使有技术经验丰富的创始人、多家政府背景的大资本助力，一道新能依然面临不少问题。
02一道新能的典型光伏困境
在此前向深交所递交的招股说明书申报稿里，一道新能已经透露了诸多风险，几乎都是二线光伏厂商的命门。以下几个问题最为重要。
第一，业绩波动，盈利能力存疑。
一道新能作为生产组件和电池片的公司，处于产业链中游，受上游原材料价格波动、下游需求调整的影响较大，收入结构单一。
这也解释了为什么光伏巨头们都在扩展业务，要做垂直的产业一体化。
但对二线厂商、新进入厂商而言，却是赶上了一个不好的时候。2020年前后，技术快速迭代，资本市场信心充足，壁垒不明显，此时的巨头做垂直一体化事半功倍。而产业进行到当下节点，各家头部功成名就韬光养晦之时，腰尾部厂商近难以攻、退没法守，仅剩不多的上市选择还面临愈发严格的审核。
按照一道新能的说法，一旦组件价格下降5%，公司2023年就会面临4.6亿元的亏损，这更是加剧了交易所和市场投资者对企业盈利能力的担忧。
更何况，2021年公司还在亏损，至今主营业务毛利率9.35%也低于行业平均水平的14.47%。
此外，据招股书披露，根据InfoLink Consulting相关数据，一道新能主要原材料N型182硅片2024年5月末的市场价格为0.97元/片，较2023年12月末市场价格1.95元/片下降50.00%；主要产品N型182组件2024年5月末的市场价格为0.78元/W，较2023年12月末市场价格0.90元/W下降13.73%。
上述价格变动，也将增加公司存货跌价准备计提金额，并对公司产品毛利率造成不利影响，预计2024年1-6月份公司经营亏损。可见公司收入盈利情况的不稳定。
第二，债务风险较大。
作为资本密集型行业中的新秀，公司迅速冲刺产能建设的背后一直有大量资本注入。财务数据显示，2021年至2023年，一道新能合并报表资产负债率分别为87.71%、86.54%和86.89%，可比公司平均水平在72%左右。流动比率分别为0.89倍、0.98 倍和1.04倍。
与同行业公司相比，一道新能的资产负债率较高，流动比率较低。这接近90%的资产负债率意味着极度脆弱的流动性，如果后续融资不畅，极有可能带来危机。
第三，现金流掣肘。
截至2023年12月31日，一道新能账上现金及现金等价物剩余为31.46亿元，货币资金余额虽有110亿，但其中78.7亿均为存在使用限制的保证金和存单。而公司长、短期借债即高达29.4亿，且还在不断进行TOPCon产能的扩张，在建工程包括忻州 14GW 光伏电池生产基地项目、衢州电池二厂 Perc 整厂升级 Topcon 项目、苏州 4GW 高效太阳能组件项目等，在建工程科目高达10亿，占非流动资产的19%，足见公司现金流之紧张。
第四，关联交易占比高。
三峡集团作为一道新能的重要股东，2023年度与一道新能有69.7亿元的关联交易，占公司2023年度收入227.2亿的30%。
在刘勇的说法中，“当我们的股东在投资电站或者持有电站时，我们自然而然地有了下游渠道”“彼此都可以双线推进，发挥最大优势”。
但过高的关联交易可能导致公司财务报表失真，增加财务风险；也可能导致公司过分依赖于关联方，影响公司独立经营和抵抗外部风险的能力。
整个成长路径中，大公司的帮助似乎是一道新能的“独家心法”，晶澳科技和隆基绿能也曾在2020年帮助过一道新能，前者因采购了超过2亿的电池片而成为一道新能当年最大的销售客户，后者则成为一道新能第五大销售客户，直到其找到新的靠山三峡集团。而老板刘勇曾在晶澳科技和隆基绿能都任职过。
对于一道新能来说，更重要的是，如此大客户稍有动作，对公司都会产生难以判断的蝴蝶效应，值得注意的是，今年初，三峡集团进行了领导层换届，后续能否进一步提供支持尚未可知。
第五，海外生产基地布局不及预期。
据一道新能，公司已投产光伏产品的产能集中在中国境内，虽然在积极筹划海外布局，但是进度始终不及预期，难以追赶上光伏行业这一波由头部企业带起来的出海热潮。
当前地缘环境下，光伏出海面临更多国际政策阻碍。且此前早有布局的一众巨头当下大多已坐稳海外格局，留给中小光伏厂商出海的机会也已经不多了。
第六，刘勇控股比例较低。
为了加速发展，一道新能一路引入资本力量，这导致实控人股权稀释严重，刘勇及其一致行动人合计实际控股仅达26.13%，控股比例相对较低，有可能导致公司股权结构不稳定，经营效率受影响。
与此同时，老板刘勇还在上市前参与了转股套现。2022年12月，刘勇以14.64元/注册资本的价格分别多次对外转让了一道新能前身的一道有限的股权，累计套现5500万元，而刘勇的一致行动人范凯晨也以同样价格套现4000万元。
2024年1月24日，一道新能收到首轮问询，公司及保荐人酝酿近八个月也未选择回复。
03光伏行业和资本市场的双重失温
光伏行业和一级资本市场集体失温的当下，要想上市谈何容易。
除一道新能外，不少光伏企业排着队想登陆A股板块，最后依然是迫于种种原因撤回IPO申请。
据钛媒体不完全统计，从今年年初到8月下旬，至少有11家光伏产业链企业终止了IPO，其中就包括赫赫有名的蜂巢能源、润阳股份、中润光能几家头部光伏公司。
究其原因，市场环境不利于新股发行的同时，投资者也不相信光伏行业能在短期内得到复苏，这一背景下，企业本身存在的问题被更加放大。
对于光伏产业而言，产能建设的前期投入大、研发成本高，行业周期性明显，排队的光伏企业们普遍面临业绩波动大、负债高等问题。头部尚且如履薄冰，腰尾部就更加难易度日。
恰逢A股的融资规则和上市环境收紧，二线厂商和新秀玩家想要登陆资本市场难上加难。
眼下的关键是保障现金流、维持住企业韧性。除了A股，企业或许也应该考虑去其他资本市场上市，或进行再次的股权融资。
当然，要想去港股上市也肯定会面临估值低、卖不出好价钱的问题，也会面临老股东（特别是机构化投资者）的极力反对，这其中的弯弯绕绕和利益博弈，也足够光伏企业们头疼一阵了。
04尾声
近日有消息传闻，一家IPO失利的企业很快要卖身，特征是“争议重重貌似光鲜的光伏新军”，是否是一道新能还不能确定。
而头部企业的收购则已经有所趋势。
此前润阳股份在IPO失利后，一度陷入经营危机，发不出薪资、也难以继续维持企业的正常运营。通威股份作为行业龙头，在8月13日发起了对润阳股份的收购。
业内人士纷纷猜测，通威股份的本次操作是一个信号。在光伏供给端承压，行业正在消化产能的当下，很有可能开启一波符合政策倡导的兼并收购潮。
行业整体虽然震荡，但依然螺旋式走向更好的局面，而对于其中的每个玩家来说，这笔账要精打细算的还有很多。
原文标题 : 一道新能IPO搁浅，腰尾部光伏厂商普遍过冬艰难，兼并收购可能成为新浪潮
