PREFACE
编者按
双良节能是生产经营大尺寸单晶硅棒、硅片的知名上市公司(股票代码600481)，其曾于今年7月10日发布过上半年业绩预亏公告，预计归母净利润亏损10.3亿元-12.8亿元，同比大幅转亏，同期扣非净利润亏损更是高达12.2亿元至14.9亿元。
8月31日，双良节能上半年业绩正式揭晓，实现营业收入69.79亿元，同比下降-42.45%；同期净利润则出现巨额亏损高达-12.57亿元，同比大幅盈转亏降幅高达-303.47%。
双良节能的亏损金额，在上半年的硅片企业乃至整个光伏企业中，都不算低。但侦碳家更为双良节能担忧的，还是其债务风险。双良节能的偿债能力在上半年都进一步恶化，资产负债率甚至突破了80%，可能已经威胁到双良节能未来的生存。
Part One
资产负债率连续5年上升，上半年突破80%，经营现金流再度大幅净流出
今年上半年，双良节能的偿债指标出现了非常危险的变化，其资产负债率高达81.51%，不但将70%的红线遥遥甩在了身后，还突破了80%的高压线，继续向着新的危险境地挺进，如此高的负债比例危如累卵，也远高于同为硅片企业的TCL中环、隆基绿能和弘元绿能等。
除了整体负债率畸高，双良节能的短期偿债能力更加不乐观，上半年也在继续恶化。企业通常的流动比率要求保持在2以上，但双良节能的流动比率却在上半年从0.82下降到0.75，这意味着流动资产不但不能覆盖流动负债，安全垫还被穿透成负值。
而且不是全部的流动资产都能随时变现，因此双良节能实际面临的短期偿债风险更高。去掉存货和预付款后，双良节能同期的速动比率也从0.65下降到0.56，远低于1的通常标准。
侦碳家发现，双良节能的短期偿债能力继续恶化，与其短期借款同比大幅增加有关。今年上半年，双良节能的短期借款从48.60亿元增长73.77亿元，同比大增51.79%。长期借款也从6.90亿元增长到13.10亿元，同比大增89.86%。
双良节能有息负债的大量增加，还导致利息费用从增长到2.67亿元，而这相当于双良节能2023年上半年净利润的43%。
如果是因为市场行情不好造成出货量下降，从而导致营业收入下降，按常理营业成本一般应该也会下降。但上半年双良节能在营业收入下降-42.45%的同时，除了有息负债，其在上半年的应付账款等自发性负债继续增长，达到19.77亿元，同比反而增长了19.38%。
这种异常增长是因为供应商主动给予双良节能更多账期，还是意味着双良节能已经出现拖欠供应商货款的情况？但无论如何，自发性负债在账期届满后依然需要清偿，无论当前是否已出现拖欠，都会增加其未来的清偿压力。
和债务一边倒式的增长不同，双良节能上半年的货币资金继续下降，从去年同期的85.35亿元下降到67.59亿元，同比下降了-20.81%，这意味着双良节能为债务兜底的能力继续受到削弱。
而且这67.59亿元货币资金中还包含已经使用受限的资金，比如保证金等。比如2023年报显示，全部85.35亿元货币资金中，居然有66.07亿元是使用受限的其他货币资金，并因此产生了三千多万的保证金利息，而可以自由使用的银行存款仅有18.94亿元。由此观之，今年上半年的67.59亿元货币资金中，很可能大部分依然使用受限，这对双良节能本已羸弱的偿债能力可谓雪上加霜。
对于巨额短期债务可能带来的流动性风险，双良节能并非后知后觉，也在半年报中提出了管理金融负债流动性的若干方法：
“管理流动风险时，本公司保持管理层认为充分的现金及现金等价物并对其进行监控，以满足本公司经营需要、并降低现金流量波动的影响；本公司将银行借款和应付融资租赁款作为重要的资金来源，对其使用情况进行监控并确保遵守借款协议；本公司经营现金流情况良好，管理层有信心如期偿还到期借款，并取得新的循环借款；同时，本公司综合运用票据结算等融资手段，以提高短期金融资产的灵活性和利用效率。综上所述，本公司管理层认为本公司所承担的流动风险对本公司的经营和财务报表不构成重大影响。”
但是理想很丰满，现实却很骨感。首先银行借款也是要看贷款发放对象的，以双良节能超过80%的资产负债率，以及硅片市场如今正处于下行周期等因素，银行发放贷款估计也会有一定顾虑。双良节能上半年的短期借款高达73.77亿元，而长期借款仅有13.10亿元，正说明银行对于发放长期贷款给双良节能也有所担忧，所以更倾向多发放短期借款。所以，双良节能想要取得更多银行贷款额度并非轻而易举，反而要提防在经营情况继续恶化的情况下，被银行提前抽贷的风险。
至于融资租赁贷款，其利率要明显高于银行贷款，按照双良节能目前的利息费用2.67亿元已经相当于2023年上半年净利润的43%，融资租赁贷款再继续大量增长的空间不大。
至于依靠主营业务现金流入“补血”的办法，目前基本不具备可行性，因为上半年双良节能经营活动现金流量不但继续处于净流出，缺口还在扩大，从去年同期的-7.72亿元增长到-12.80亿元；投资活动倒像是被踩了急刹车，净流出从-10.58亿元大幅降低到-0.72亿元。
经营活动带来的现金流缺口，双良节能还要依靠筹资活动来填补，想要让主营业务反哺，至少暂时无望。
实际上，今年还不是双良节能经营活动现金净流出最多的一年，因为2022年净流出曾高达-34.17亿元。从长期来看，双良节能经营活动更多时候处于“失血”状态。
双良节能的资产负债率也在过去5年中持续上升，这与持续投资新建产能有关，导致债务水平和偿债压力都进一步增加。但双良节能似乎选择了无视偿债风险，反而为继续融资寻找理由。针对外界对其资产负债率过高的质疑，双良节能曾在公告中表示：“对比同行业上市公司同期资产负债率数据，公司合并资产负债率高于同行业平均水平。为了保持良好的资本结构，公司需要补充与业务经营相适应的资金，以满足业务持续、健康发展的需要。”
侦碳家发现，近年来双良节能为扩大产能动作频频，为此不惜耗费巨资。
2021年3月，双良节能公告拟在包头市分两期建设共40GW单晶硅产能。其中一期总投资70亿元建设20GW拉晶、20GW切片项目。
2022年1月，双良节能在包头市又启动二期20GW，总投资62亿元。
2022年11月，还是在包头市，双良节能再次推出总投资105亿元的50GW单晶硅拉晶项目。
2023年12月，双良节能又公告拟募集资金总额不超过25.6亿元，大部分投入到38GW大尺寸单晶硅拉晶项目和年产700套绿电智能制氢装备建设项目
为了上述新增产能，双良节能通过各种途径募集巨额资金。2022年8月，双良节能通过定向增发募资34.88亿元；2023年8月又发行可转债募资26亿元。
而且侦碳家还注意到，双良节能2023年又相继上马了多个项目，全部建成后的硅片产能预计将达到40+50+38=128GW。其中，2023年上半年，双良节能单晶硅二期产能完成爬坡，同时单晶硅三期产能在2023年也已进入产能爬坡阶段。预计全部产能达产后，双良节能的硅片总产能将进入行业前三位。也许从长期来看，扩大硅片产能对双良节能保持和扩大市场份额有利，但至少在当前形势下，双良节能新增的产能只会带来更多折旧、库存和亏损，而非消纳和利润。
而且以当前行业的严峻形势，双良节能想要像以前那样，一缺钱就像投资者伸手融资，把股市当提款机，也越来越行不通了。
综合上述分析，双良节能的偿债能力在今年上半年继续受到削弱，面临的债务风险继续增加，对双良节能的威胁甚至比业绩下降、净利润出现巨额亏损更大。
当然，双良节能已经连续两个季度净利润出现亏损，而且亏损金额还在继续扩大，累计亏损高达12.57亿元，同样也到了无法忽视的程度。
Part Two
市场价格暴跌，大额存货跌价准备拖累净利润大亏12亿
半年报显示，今年上半年双良节能仅实现营业收入69.79亿元，同比下降了-42.45%；归母净利润则亏损-12.57亿元，同比大减-303.47%；扣非净利润则亏损-14亿元，同比大降-355.66%。
侦碳家认为，导致双良节能上半年业绩下降、净利润巨亏的原因首先来自硅片市场价格持续暴跌。
自2023年初，包括硅片在内的光伏各产业链都开启了市场价格下跌，尤其是第四季度。至2023年底，M10硅片的市场价格已经累计下跌了49%、G12硅片的市场价格也累计下跌了38%。硅片销售价格大幅降低自然严重压缩了利润空间，这与双良节能在第四季度出现净利润大降的情形完全贴合。
而到了今年上半年，硅片市场价格延续了下跌趋势，并在今年4月中旬再次出现了骤降。P型M10单晶硅片成交均价已经降至1.25元/片，周环比下跌20.4%；N型G10L单晶硅片成交均价已经降至1.24元/片，周环比下跌11.4%；P型G12单晶硅片成交均价已经降至1.9元/片，周环比下跌8.65%；而N型G12单晶硅片成交均价已经降至1.94元/片，周环比下跌11%。
此时硅片的市场价格相比今年初时又发生了明显下跌，甚至跌破了行业现金成本线，双良节能的行业地位还不如隆基绿能和TCL中环等硅片头部企业，自然也难逃亏损，因此不但一季度净利润由盈转亏-2.95亿元毫不奇怪，二季度亏损扩大3倍也在情理之中。
而到了7月中旬，N型硅片的市场价格比起同年4月中旬时，部分型号还在继续下跌。比如N型G12硅片的价格从1.94元/片下降至每片1.6-1.65元。如果硅片的市场价格在在10月前没有明显好转，双良节能三季报乃至今年年报的数据可能都会继续难看。
除了市场价格变化客观上带来的不利影响，双良节能还因存货金额相对较高，且主要为硅片等库存产品以及硅料等原材料，在市场价格双双暴跌影响下，导致存货跌价准备金额高达5.27亿元，这几乎占到上半年净利润亏损的41.93%。
如果说业绩差是被市场行情拖累，客观原因还能理解。但债台高筑的双良节能近年来还曾溢价超过600%收购实控人名下少数股权，这就让侦碳家看不懂了。
Part Three
溢价超过600%收购实控人股权
是否利益输送成谜
2023年8月26日，双良节能发布公告称，拟以自有资金6.66亿元购买江苏利创新能源有限公司(以下称“利创新能源”)持有的江苏双良新能源装备有限公司(以下称“双良新能源”)15%的股权,而这些少数股权对应的注册资本却仅有1800万元。
公告还显示，截止评估基准日，经收益法评估，双良新能源股东全部权益价值为44.41亿元，较账面净资产增值38.28亿元，增值率高达624.05%，15%股权对应的交易总金额确定为6.66亿元。这对于双良节能显然是一笔溢价率巨大的股权收购。
很多高溢价收购一般都会约定业绩承诺，上述收购也不例外。2023年，双良新能源承诺在2023年净利润7.62亿元，实际实现净利润8.23亿元，所以完成了第一期业绩承诺；但2024年度承诺的5.95亿元净利润，截至2024年上半年却仅实现6550.76万元，与目标差距如此悬殊，下半年除非出现奇迹，否则几乎不可能完成。
由此可见，双良新能源的业绩并非想象中那样靠谱。但是侦碳家注意到，双良节能与利创新能源的实际控制人均为缪双大，因此上述收购还构成关联交易，实际上就是上市公司高溢价收购实控人持有的第三方股权，然而收购完成后目标公司的业绩却远未能达到预期。投资者很自然的反应是，这其中是否涉及利益输送？
为此，双良节能还收到上交所发来的监管函，要求双良节能就收购控股子公司少数股权暨关联交易事项明确监管要求。虽然是否涉及利益输送不是三言两语能说清楚，但双良节能在债务水平持续上升，偿债能力持续承压，资金面趋于紧张，自身还在依靠融资输血的情况下，仍然斥巨资收购实控人股权，确实说不过去。
Part Four
前董事之子违规买卖公司股票
连累父亲受上交所公开谴责
如果说双良节能高溢价收购实控人股权还只是有利益输送的嫌疑，那么前董事在任职双良节能期间，其子交易双良节能股票的违规行为，则已经被上交所的处分实锤了。此举则不但有内幕交易嫌隙，而且明显违反了证券法等规定。
公告显示，2019年8月26日至2021年9月22日，在江荣方担任双良节能董事期间，其子江某勋控制使用“陈某先”信用账户交易公司股票。
2021年2月8日至2021年5月13日期间，江某勋控制使用“陈某先”华泰证券信用账户累计买入公司股票264.76万股，买入金额1250.72万元；累计卖出公司股票326.70万股，卖出金额1606.20万元，因此存在买入后六个月内又卖出的行为，构成了短线交易，属于证券法第四十四条等法律法规明令禁止的行为。对此，江某勋及陈某先均承认，涉案期间上述信用账户由江某勋使用。上交所因此作出纪律处分，决定对时任双良节能董事的江荣方予以公开谴责。
但侦碳家发现，江某勋对双良节能股票除了有短线交易情形，还从该短线交易中获利几十万元。江某勋以1250.72万元买入264.76万股，买入均价仅有4.72元/股；再以1606.20万元卖出326.70万股，卖出均价却有4.92元/股，低买高卖的差价约为0.2元/股，扣除不超过0.02元/股的交易税费，净差价不会少于0.18元/股。虽然江某勋买卖双良节能股票的交易量不同，但即使取两者中的较低值264.76万股计算，江某勋从低买高卖双良节能股票的短线交易中至少获利了0.18*264.76=47.66万元。
按《证券法》第四十四条的规定，上市公司或其持股5%以上股东、董事、监事和高管，若在购入公司股票的六个月内售出，或在售出后六个月内再次购入，则构成短线交易，由此产生的收益应当收归公司所有，且董事会有责任收回该收益。
江某勋作为江荣方董事的直系亲属，同样受该规定约束，因此不但其交易行为构成短线交易并导致其父亲被公开谴责并不冤枉，做T所得的“坑爹”收益还不排除被双良节能董事会监督收缴的可能。
A股有几千家公司可以海阔任鱼跃，为何一定要选择买卖自家公司呢？还是说自家公司的股票可以更精准地把握进退时机？
Part Five
股价两年暴跌85%
距离1元/股不再遥远
双良节能在资本市场的上述种种表现，也让自身股价严重承压。自2022年8月至今的2年时间内，股价在周线图上不是在下跌，就是在为下跌做准备。从20.05元/股的高点一路下降到仅3.46元/股低点，缩水幅度高达-85%，距离1元/股不远了。
著名的异质结电池引领者，曾经同为上市公司的爱康科技，在股价跌破3.46元/股后，没过几个月就因股价持续跌破1元/股而于今年4月遗憾退市。净利润巨额亏损、债务高企和资金链紧张，都是其共同特征。
杜牧在阿房宫赋中有云，“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”如果双良节能不能吸取类似爱康科技那样的教训，妥善处理好正在日益逼近极限的债务负担，那么类似爱康科技的命运，未必不会在未来降临。
THE END
侦碳家原创内容 转载请联系授权
原文标题 : 上半年亏损12亿，双良节能资产负债率突破80%，短期借款再增25亿
