垂直一体化:中国光伏产业的必然趋势

锦缎
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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

从8月19日的阶段高点算起,光伏概念指数(CN:BK0478)已经回落20%。对于过往三年吃惯了肉的光伏投资者而言,这样的回调不免心生畏惧:难道属于中国光伏产业的周期拐点已经来临?

为了弄清楚这个问题,我们对光伏产业的发展进行了细致复盘,寄希望于通过敬畏历史,以实现对行业未来发展的远眺。

光伏产业的强势并非从一而终,最近一次市场记忆犹新的渡劫是,由于发电成本总是居高不下,在产业补贴退坡(531新政)后,市场一度对光伏产业的未来充满疑虑,上市公司的整体估值跌至历史低点。

图:光伏概念指数(CN:BK0478)周线走势,来源:雪球

然而,随着产业技术的持续精进,光伏发电效率不断提升,叠加能源变革所释放的庞大需求,光伏产业的增速得以急速释放。光伏硕果丰收背后,技术成熟是先决条件,需求释放是直接动因。技术与时代共振之下,投资者预期得以全面重塑。

放眼全局,新能源的崛起仅仅是开始,尤其在海外地缘局势不断紧张的情况下,更是增加了全球市场对光伏产业需求的确定性。相关公司估值的回落更像是受外界因素导致的投资者信心消退,产业核心推动力犹在,预示着光伏公司远未到尽头,仍然有故事可讲。

光伏发电实现平价上网之后,光伏相较于传统能源的竞争力开始显现,技术因素对于光伏产业的影响权重将有所降低。然而所谓的“平价”并非终点,更便宜、清洁的电力仍是人们永恒的追求。未来行业的发展将如何满足需求的增长。

如此背景下,我们认为,光伏产业将进入2.0时代:垂直一体化时代。

01产业趋势:一体化成为必然

首先,我们需要不厌其烦的带着大家思考:光伏的第一性原理是什么?其实答案很简单,那就是降本。因为所有发电方式生产的最终商品就是电,而电是最典型的标准品,没有人会去关心我今天手机充的电是来自火电、水电、光伏、风电还是核电,更低的价格是极致标准品的唯一竞争法则。

所以光伏的发展史,就是一部降价史。但是,降价的核心驱动因素在逐渐发生迁移,正是看到这个转折点,因此我们将光伏的发展阶段分为1.0和2.0。

1)技术创新是光伏1.0时代的主旋律

从2001年无锡尚德成立算起,中国光伏产业至少经历了20年的大浪淘沙时代,最终才形成了一条分工明细的强大供应链体系。无论是上游多晶硅、中游电池片,还是下游组件,主要的市场份额都被中国企业牢牢占据。

回望中国光伏产业的崛起之路,由创新所带来的新技术驱动是成功的关键,后发者的追赶反超故事,成为大家津津乐道的商业故事。

图:光伏产业链各环节技术进展,来源:兴业证券

比如,隆基股份将金刚线切割技术引入到单晶硅片切割领域之后,整个切割速率提高了2-3倍,成本得以大幅降低。2015年,我国出台了《能效领跑者制度实施方案》,明确促进先进光伏技术产品应用和产业升级的主基调,转化效率更高的单晶硅技术成为突破性技术,颠覆了此前多晶硅主导市场的格局。到今天,发电效率更高、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超,成为主流。

再比如,通威在2007年就开始在多晶硅生产工艺和装置上优化、验证,到2014年,先后进行四次技改,其综合能耗由最初的每公斤180-200度,大幅降到2015年的每公斤60度左右度。随着技术不断创新,综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生产指标持续下降,目前通威多晶硅的生产成本已降至3-4万/吨(剔除工业硅市场价格因素影响,以不变价计算),相当于2015年主流市场售价的1/3。

另外,还有冷氢化、反歧化、高沸裂解、连续直拉技术、RCZ单晶生长、单晶PERC、双面发电、多主栅等新技术的运用,让光伏发电成本不断下探,推动着中国光伏全面走向产业潮头。

图:2012-2020光伏发电度电成本下降趋势,来源:天风证券

不难理解,中国光伏产业之所以能够从一路追赶做到引领全球,其原动力还是过去二十余年技术变迁——新技术推动行业持续降本增效,成本下行带来需求向上,销量增加反哺技术研发。可以说,这是光伏产业的1.0时代。

技术为王的时代,最高效的商业模式是什么,就是每一个企业集中所有力量于一个点进行攻坚,最终共同完成产业链的创新。这一种模式,在当今的半导体、创新药领域仍在轰轰烈烈地上演。

2)垂直一体化成为光伏2.0时代关键词

虽然未来技术发展依旧充当光伏产业的核心驱动力,但是除开电池片之外各环节的技术路线相对明朗,技术动能已经开始显露疲态。这也是为什么,曾经城头大旗经常变换的光伏行业,在近几年,行业龙头总是几个老面孔。

降本追求永不休。我们看到,在技术快速迭代动能衰减之后,由龙头企业驱动的垂直一体化战略逐渐成为近年行业发展的新趋势。

拿数据说话。按照Solarzoom数据,隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的公司,合计市场占比达61.8%,其他所有厂商的占比仅为38.2%。

图:2021年组件行业格局(按出货量,GW),来源:Solarzoom,东吴证券研究所

在这五大组件龙头中,无一例外的都将垂直一体化战略视作未来发展的重点。

隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早,当前一体化率均超过50%,外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一没有进行一体化布局的专业化组件龙头,但在今年6月17日,其高调宣布投资建设青海(西宁)零碳产业园,全面拥抱垂直一体化。

而且天合光能的“一体化”非常彻底,不仅向上布局硅片,甚至还覆盖至多晶硅及其原材料工业硅,还向下布局组件辅材。据悉,天合光能将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。

从某种意义上说,天合光能的转变是光伏产业2.0时代步入加速期的标志性事件。

图:组件龙头组件产能及一体化率对比(GW,%),来源:CPIA,东吴证券研究所

通过垂直一体化战略,企业的战略自主性将显著提升,不仅能够有效地控制终端成本,并且还可以进一步保证订单的及时交付,对公司的产能规划、业务开拓都有着积极的意义。

更关键的,垂直一体化可以有效保障公司在行业的地位和未来收入稳定性。从当前的结果数据来看,一体化率高的组件公司,它们的组件业务单瓦盈利能力明显强于一体化率低的公司。

图:2020-2021组件业务单瓦盈利情况(元/W),来源:Wind,东亚前海证券研究所

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