TCL中环出售硅料公司股权,大股东关联方与国通信托早有合作?

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长假前最后一天,9月28日晚间,TCL中环发布转让参股公司股权的公告:拟以69,660 万元的对价,向武汉国通信托转让新疆戈恩斯27%股权。这则消息让投资者们一下子炸了锅:主要是因为对于TCL中环来说,新疆戈恩斯就像一只下金蛋的鸡,去年净利润近83亿元,今年上半年即使遭遇硅料暴跌,仍然录得超过20亿的净利润。

愤怒和质疑,辩白和解释,就像雪片般持续刷屏。一位投资者形象地总结:“环粉们(TCL中环铁杆投资者们的统称)逻辑自洽的全部心路历程——震惊→骂公司无耻→表示理解→给出清奇洗地角度→中环天下第一。”

春江水“冷”鸭也先知,企业对于市场温度的感知,肯定比投资者更为敏感和客观。赶碳号今天只做分析,不下结论。究竟划算不划算,正确不正确,只能交给时间来检验。

01

令人费解的定价依据

非上市公司股权的估值方法,通常可分为三类:市场法、收益法、成本法。影响企业估值的因素主要有:现金流、贴现率、可比公司等。在实务中,标的公司的估值也会受到所处行业因素、宏观经济环境、心理预期、基本面(规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、公司治理等)影响。

市场法又分为几类,其中最为主流的是市场乘数法,就是利用可比公司的市场交易数据,来估计公允价值,包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法等;

收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术,常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等。

成本法则是以评估对象估值日的资产负债表为基础,合理估计表内及表外各项资产和负债价值,确定估值对象价值的估值方法,常用方法主要为重置成本法。

TCL中环和国通信托的这笔交易,备受质疑之处,就是并没有采取最主流的估值方法,甚至没有按照新疆戈恩斯157亿的净资产(见下图)来定价,而是“以标的公司注册资本及盈余公积为作价依据,经双方协商确定交易金额”。

来源:TCL中环关于转让参股子公司股权的相关公告

依据新疆戈恩斯2022年审计及2023年6月30日财务报告,公司注册资本为172,000万元人民币,盈余公积为86,000万元。这样,这家曾经很牛的硅料企业,总体估值就只有25.8亿了。

实际上,早2019年7月26日,TCL中环就曾经转让过新疆戈恩斯3%的股权。当时公司公告称:“以收益法的评估结果作为公开挂牌转让的价值参考,新疆协鑫股东全部权益价值为790,746.00 万元,公司持有新疆协鑫3%股权价值为23,722.38 万元。公司持有的新疆协鑫3%股权,将以23,722.38万元为底价进行公开挂牌转让。”

时间不一样,公司估值有变化也正常,但变化这么大就的确有点说不清了。上一次,公司采取的是用收益法评估结果作为定价依据。这次为何不能同样采取一样的评估方法呢?

新疆戈恩斯,究竟是一项什么样的资产呢?新疆戈恩斯能源科技有限公司,成立于2016年,位于新疆维吾尔自治区昌吉回族自治州,主要生产棒状硅。

根据协鑫科技2022年年报,新疆戈恩斯实现产量6.4501万吨,位列全国第五、世界第六,排在通威(26.7万吨)、大全(13.4万吨)、新特(12.6万吨)、协鑫科技(10.4万吨,不含联营部分)之后,但高于5.5万吨年产量的亚洲硅业和4.9万吨年产量的东方希望。

02亚洲硅业为何就值116亿?

近年来,多晶硅企业的股权转让虽然有但的确不多,亚洲硅业可以作为一个参考。

2022年,亚洲硅业产能为9.2万吨,但当年实际产量为5.5万吨,比新疆戈恩斯还少了一万吨。今年3月,施正荣把亚洲硅业转让给了红狮集团,当时的整体估值为116亿元。

硅料江湖中普遍传闻,亚洲硅业的设备老旧,硅料品质、成本控制等都逊色于头部企业,想来也应该逊色于有着协鑫背景的新疆戈恩斯。毕竟,正是协鑫在当年将改良西门子法引入到中国,并成为一代硅王,如今又是颗粒硅的执牛耳者。

如果以亚洲硅业的估值来计算,每万吨产能的估值在12.6亿,戈恩斯即使按这个也能值到82个亿,27%的股权怎么也能值22亿吧?当然,这样计算没有考虑到硅料当下的市场环境,而且亚洲硅业是包含控股权与控制权的整体转让。

如果从当下硅料产能的投资建设成本来看,此次交易定价难道就合理了吗?目前,一万吨的硅料产能投资建设成本约8亿至9亿元。6.5万吨的产能,对应的投资成本要52亿至58.5亿元。27%的股权,也要值十五六亿。当然,如果按照12年的硅料设备折旧年限来计算,不到7个亿的估值也算合理。

这笔买卖对TCL中环来说究竟是贱卖,还是高卖,还是合理,很大程度取决于未来硅料价格走势。硅料高位运行,企业利润率高,TCL中环就算卖亏了;若是硅料全行业过剩,硅料低价运行,企业不赚钱,甚至亏钱,TCL中环就算成功了。

可是,为什么现在TCL中环突然要退出新疆戈恩斯呢?今年中报显示,TCL中环的货币资金就有98亿元,交易性金融资产30亿元。TCL中环并真不缺钱,或者说,即使回笼这7个亿,对于公司现金流来说也没那么重要。

有投资者认为,或许是戈恩斯所处新疆的地理位置,是TCL中环做出决策的最主要原因。但果真如此,其实也很难说得通。

首先,国内市场占到我国光伏产品的40%。正因如此,合盛硅业完全无视这种因素,偏偏把两个硅料大项目、400亿投资全部建在了新疆。其次,海外某国以此为由“制裁”中国光伏企业,也不是一天两天了,TCL科技和TCL中环都是全球化的高手,肯定不至于到今天才想明白、挥刀断臂。

话说回来,如果真要挥刀断臂求生,TCL中环提前斩仓Maxeon,从回报上可能远比拖到现在再出售戈恩斯股权要好。

Maxeon今年中期业绩暴雷,股价现在已跌至10美元以下。若按TCL中环当时23.13美元/股的转股价格、以及目前的持仓量——1228.57万股,公司至少已经浮亏了1.6亿美元,折合11.7亿元人民币。这可比这次出售股权回笼的资金多出不少。

03大股东关联方,与国通信托早有合作?

除了戈恩斯的股权定价依据有些让人意外,TCL中环这桩交易的对手,也让人感到有些难以理解。国通信托并不是一家光伏企业,甚至不是产业资本。

国通信托现在属武汉金控旗下子公司。武汉金控是武汉市唯一的一级金融国资平台,也是湖北省首家挂牌的金融控股集团,成员企业还包括汉口银行、武汉农商行、湖北金租等。

国通信托经历过两次更名,最早为武汉国际信托,2010年1月由北大方正重组后更名为方正东亚信托。2017年5月,方正东亚信托又更名国通信托。

国通信托2022年年报显示,武汉金控出资比例75.00%,东亚银行出资比例 15.38%,新方正控股发展有限责任公司出资比例9.62%。

然而,TCL中环的公告却显示,武汉金融控股(集团)有限公司股权比例 67.51%,东亚银行有限公司持股比例19.99%,北大方正集团有限公司持股比例 12.5%。究竟是谁搞错了呢?

来源:国通信托2022年年报

赶碳号细查才发现,TCL中环所公告的信息,其实是国通信托2021年12月以前的股权比例。2021年12月,中国银保监会湖北监管局批准,国通信托的股权结构已经调整过一轮。

从这个细节上看,难道在2021年12月这个时间点之前,TCL中环就与国通信托已经在接触了吗?因为只有这样,才可能造成TCL中环所掌握的交易对手的股权比例信息,是陈旧的、未更新的信息。

我们后来隐约找到了答案。实际上,大股东——准确说是大股东的关联方TCL实业,至少在2019年时,就与国通信托有过业务往来。

来源:国通信托官网

从项目名称看,应是碧桂园与TCL联合开发了一个光谷中心城的地产项目——大概率是今天的TCL科技产业园,国通信托为其设立了一个28亿的集合奖金信托计划。

另外,值得一提的是,持有该项目49%股权的TCL实业并非上市公司TCL科技。TCL实业由以李东生为主的TCL的核心高管控股。穿透下来,李东生个人在TCL武汉科技产业园项目中持股接近25%。

来源:天眼查

实际上,新疆戈恩斯这个六七个亿的小生意,在李东生与武汉的大合作面前,简直不值一提了。

据当地官方媒体介绍,作为全球半导体显示龙头之一,TCL华星在武汉总投资已超过750亿元。早在2020年,武汉TCL华星就实现产值150亿元,成为湖北省首家破百亿的半导体显示企业。

今年3月28日,总投资34.2亿的TCL空调武汉智能制造基地正式投产运行,这也是TCL在湖北的又一重要投资布局举措。TCL创始人、董事长李东生表示,未来要将武汉的空调基地打造成TCL在全球最大的产业基地。

04

改制三年,大股东让TCL中环轻装上阵?

最近,赶碳号越来越感觉到,TCL中环在混改三年后,越来越聚焦光伏与半导体主业,战略性地舍弃与光伏、半导体无关的硅料、电站等业务。

当其他企业纷纷向上游硅料环节延伸的时候,TCL中环清仓新疆戈恩斯,退出硅料企业。由此,TCL中环可能就是头部光伏企业中唯一一家没有硅料业务的企业(包括参股)。现在,隆基、晶科、晶澳、天合等几家头部企业全部都参股了硅料项目,以获得稳定的硅料供应、股权收益。

当前硅料产能规划较多,产能过剩预期强烈,“拥硅为王”成为历史,短期内不会出现硅料紧张的局面;硅料企业恐怕也难以取得超额利润。TCL中环清仓新疆戈恩斯,短期内不会影响其利润、原料供应方面应无负面影响。

其实,即使再遇到硅料价格暴涨,TCL中环也无需担心,因为有一个处处为公司着想的实力大股东,就足够了。

协鑫科技公告,9月21日,其旗下的内蒙古鑫环硅能科技有限公司(呼和浩特基地)10万吨颗粒硅产能于当日正式投产,产品品质完全符合N型产品生产需求。TCL科技在该项目中持股40%。

在分布式光伏方面,头部光伏企业没有布局光伏电站业务的,可谓少之又少。但TCL中环看上去也正准备放弃这一块。公司半年报显示,光伏电站业务同比下降了18.47%。

TCL中环电站业务下滑的同时,TCL电子(为TCL实业控股子公司)的电站业务却在突飞猛进。该公司运营光伏电站业务时间并不长,到了今年上半年,光伏电站业务收入同比增长竟然高达878.5%,突破16.86亿港元,新增工商签约项目超过35个,新增经销渠道商超350家,累计签约农户超万户。截至2023年6月底,TCL光伏科技的电站业务已经覆盖14个重点省市。

总之,以前看不懂TCL中环的赶碳号,最近看得已经越来越明白了。

编审:侦碳

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       原文标题 : TCL中环出售硅料公司股权,大股东关联方与国通信托早有合作?

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